作者：马骏、纪敏
《新货币政策框架下的利率传导机制》
总论部分
“十三五”期间，我国宏观经济调控体系改革的一个重要内容将是货币政策框架从数量型向价格型调控的转型，而这个转型的关键是货币政策中介目标由货币供应量（如M2）向政策利率的转变。从国际上来看，所有发达国家和绝大多数中等收入国家已经在过去几十年内先后完成了这项转型。国际经验表明，推动这项转型的主要动力和条件有三个：一是数量型指标与经济增长和物价涨幅的相关性显著弱化，因此难以继续通过对货币供应量的调控来达到稳定经济和物价的目标；二是由于金融创新使货币需求变得不稳定和难以预测，盯住货币供应量会人为导致市场利率的大幅波动；三是政策利率能有效地传导到其他市场利率（包括债券收益率、存贷款利率）和实体经济。
从我国实际情况看，上述三个条件之一和之二已经基本满足（马骏，2014）。但是，第三个条件——即一旦货币政策中介目标改变为政策利率，该政策利率的变动能否带动债券利率和存贷款利率的变动，并起到调控实体经济的作用——还是一个有待回答的问题。回答这个问题的重要性至少有三个方面：第一，如果实证研究结论是我国政策利率的传导机制基本无效，就不应该贸然推进货币政策框架转型，否则无法保证在新的框架下货币政策能够有效调控经济。第二，如果传导机制已经基本顺畅，但由于缺乏支持这个结论的定量分析和证据，使得决策层难以下决心推动改革，就可能因此错过改革时机，让调控成本更高的旧体制延续过长时间。第三，如果传导机制还有一定的缺陷，但如果不知道这些缺陷程度如何，引起缺陷的体制和市场原因是什么，就难以对症下药地进行改革。从这几方面来看，都非常有必要加强对政策利率传导机制的研究，尤其是传导机理和定量研究。
本报告是由中国人民银行研究局主持的“新货币政策框架下的利率传导机制”研究课题的成果，该课题获得了金融四十人论坛所属上海新金融研究院和中国国债登记结算有限公司的支持。该课题首次系统地研究了我国未来政策利率传导机制的理论框架，构建了静态、动态理论模型，进行了大量实证分析，参考了相关的国际经验，并在此基础上评估了我国利率传导机制的效率和阻滞传导的原因，提出了十几条疏通传导机制、稳定短期利率、培育有可信度的政策利率的改革建议。本章首先简述向新的货币政策框架转型的必要性，然后综述本课题研究的主要结论。
第一节
货币政策中介目标转型的必要性
中央银行的核心职能之一在于通过使用货币政策工具影响货币供应量或政策利率，使之接近中介目标，并通过货币政策传导机制进一步影响经济变量，以期达到货币政策的最终目标(如稳定物价、充分就业、经济增长等)。货币政策中介目标的不同（到底是货币供应量目标还是利率目标）是区分不同类型货币政策框架的关键之一。从近几十年来发达国家与多数中等收入国家货币政策框架转型的经验来看，主要是由于货币供应量与实体经济相关性的严重弱化，使得这些国家的中央银行放弃了以货币供应量作为中介目标，转向以政策利率作为中介目标（见表1-1）。
表1-1中介目标从货币供应量转向利率的国家案例
资料来源：作者根据相关资料整理。
Friedman和Kuttner（1992）利用VAR模型证实了美国货币供应量与名义收入和物价水平之间的相关性在20世纪80年代开始显著弱化。Bernanke和Blinder（1992）通过格兰杰因果关系检验和VAR模型方差分解证明了联邦基金利率比M1和M2对经济中实际变量的预测能力更强。这些理由是美国当年放弃货币供应量，转向以联邦基金利率为新的中介目标的主要依据。加拿大于1975年开始启动其“货币渐进主义”进程，通过盯住一个逐步下降的M1目标区间，试图解决国内严峻的通货膨胀问题。在短暂尝试的几年期间，尽管M1增速目标完成得非常理想，但通胀依然高企。这段失败的经历也说明，在当时的加拿大，货币供应量M1已经与实体经济变量（如CPI等）脱钩，即使中介目标M1增速调对了，也难以实现预期的最终目标。正如前加拿大央行行长Gerald Bouey所说的：“不是我们放弃了货币供应量，而是它放弃了我们”。
那是什么原因导致了货币供应量与实体经济指标相关性的弱化呢？大量文献证明，各国在货币政策框架转轨期间都出现过货币需求不稳定。对货币需求的冲击可能来自多方面因素，如金融创新、技术发展、预期变化、货币深化以及资本项目开放等。金融创新会引入新的金融工具，加速了金融资产在这些新金融产品的重新配置（部分新金融工具属于货币供应量的统计范围，而其他工具不在统计之内），导致货币需求波动；技术发展提高了支付与交易效率，从而可能降低货币需求；经济的货币化进程会提高货币需求（易纲，2004）。另外，开放资本项下非居民对本币的需求也是难以估计的。
Walsh（2010）构建了一个包括新凯恩斯菲利普斯曲线（New Keynesian Phillips Curve）、前瞻性IS曲线（Forward-looking IS Curve）和货币需求曲线（Money Demand Curve）的一般均衡模型，结果表明，在存在多种需求扰动因素的情况下，越是试图盯紧货币供应量，越难以实现货币政策的最终目标。换句话说，在货币需求不稳定的转型时期下，将货币供应量的增速维持在一个固定的水平，会人为地造成市场利率的大幅波动，而利率大幅波动会导致经济的过度波动。这是因为，市场利率是货币需求和供给的均衡结果，如果固定了货币供给，但货币需求在变化，利率就会波动。我们用12个国家在各自货币政策框架转型期间的数据所做的跨国实证研究也表明，在货币政策框架转型过程中，一国的货币供应量增速越稳定，该国短期利率的波动就越大（见图1-1）。过高的利率波动使得融资者（包括企业和按揭消费者等）难以预测投资收益和成本，从而会产生抑制投资和消费的作用，有的市场参与者甚至会为了避险而产生囤积流动性的倾向，从而进一步加大了利率波动。
图1-1 各国货币政策框架转型期间利率波动率与货币供应量增速波动率
从我国的情况来看，近年来作为中介目标的M2增速与实体经济之间的关系也已经明显弱化。盯住M2已经无法保证货币政策能有效地实现对宏观经济的调控目标，而且会人为导致过度的利率波动。因此，货币政策框架转型（将中介目标改为政策利率）势在必行。具体说来：
（1）数量目标与实体经济指标之间相关性明显弱化
我们的估算表明，在1990-2006年间，M2增速与名义GDP增速的相关性（滞后一年）为0.43，在2007-2015年间该相关系数下降至0.29；类似地，在1990-2006年间，M2增速与CPI增速的相关性（滞后一年）为0.75，而2007-2015年间该相关性降低为0.06。这些相关性的下降，使得M2继续作为货币政策主要中介目标的合理性受到挑战。
图1-2 中国M2增速与实体经济指标的相关性变化趋势
数据来源：WIND及作者测算。
（2）盯住货币供应数量目标导致市场利率过度波动
我们用HP滤波法剔除了7天回购利率中的趋势性因素，分析了我国近十五年的短期利率波动。结果发现，以2006年为界，短期利率波动的标准差由之前的0.24上升了近四倍，达到0.90。用变异系数（标准差除以平均利率）来衡量利率波幅并作国际比较，我国近年的隔夜利率波幅是美、欧、日、韩的同类利率波幅的数倍（见图1-3）。究其原因，主要是货币需求的变化。Liao和Tapsoba（2014）的研究结果表明，中国自2008年以来货币需求面临着结构性的变化。此外，我们利用季度数据测算了货币需求函数的解释能力[1]，发现在1999-2006年间，货币需求函数的可决系数为0.51，而在2007-2015年间，该系数下降为0.38。这也从另一侧面说明中国的货币需求变得越来越不稳定。
图1-3中国与其他国家短期利率波动率的跨国比较：2012/01-2015/06
数据来源：WIND及作者测算。
波动率定义：短期利率的变异系数（日均利率标准差除以平均利率），该计算方法所得波动率更具有跨国可比性。
综上所述，根据国际经验和我国的实际情况，我国向以利率为中介目标的新的货币政策框架转型是大势所趋。但是，货币供应量与实体经济指标关系的弱化和短期利率过度波动只是转轨的必要条件，成功转轨的第三个条件是利率传导机制基本有效。如果政策利率无法有效传递到其他利率（包括贷款利率、存款利率、债券收益率），就无法影响实体经济和达到货币政策的最终目的。
关于这第三个条件是否成立，目前并没有完全的共识。但对这个问题的回答将成为判断货币政策框架转轨条件是否成熟和何时启动转轨的依据。本课题首次系统地研究了我国政策利率传导机制的理论框架，构建了静态、动态理论模型，进行了大量实证分析，并在此基础上评估了我国利率传导的效率，发现了阻滞传导的具体原因，并提出了一系列疏通传导机制改革建议。
[1]大量文献说明只有当货币存量、收入水平与货币的机会成本存在长期的协整关系时，才存在稳定的货币需求。因此，当货币需求稳定时，我们可以根据总收入水平（或总产出水平）与短期利率水平来估测货币需求。我们设定回归方程为，可决系数越大，说明货币需求具有越强的可预测性，货币需求越稳定。
第二节
理想体制下的货币政策传导机制
上节讨论了向利率为中介目标的货币政策框架过渡的必要性。但是，根据国际经验，除了货币供应量与实体经济相关性弱化、短期利率波动等条件之外，另外一个货币政策框架成功转型的重要条件是利率传导机制基本通畅。关于这个问题，近年来已有大量讨论，学者们普遍感觉我国的传导机制面临一些阻滞。但已有文献基本还停留在定性描述的层面。本研究试图从建立政策利率传导模型，在开展静态、动态的实证研究基础上对我国的利率传导机制提供较为系统和有深度的量化分析。
我们首先分析了在理想体制下（即没有各种数量型管制等体制约束条件下）的利率传导机理。我们构建了包括央行、商业银行、企业和投资者（居民）在内的静态和动态一般均衡模型来解释和模拟政策利率向存贷款利率和债券收益率的传导机理，并在动态模型的基础上通过校准定量测算了传导效率。研究结果显示，假设没有各种体制约束（如没有存贷比限制、对贷款的数量限制、利率管制、对债券发行的准入限制、借款人的软预算约束、债券市场流动性不足等问题），即在理想的市场经济条件下：
第一，各个市场利率（贷款利率、存款利率和债券收益率）与政策利率正向联动。换句话说，政策利率的上升（或下降），都会使其他市场利率相应地上升（或下降），只是上升（或下降）程度取决于市场参与主体的各种偏好和成本系数。这意味着理想情况下政策利率对其他市场利率的传导是有效的。
第二，政策利率向存款和贷款利率的传导主要通过银行和投资者的资产配置优化行为来实现，而在债券市场的传导主要通过债券市场本身的套利渠道来实现。
第三，央行政策利率传导的效率（每个基点的政策利率变动带来其他市场利率的变动幅度）取决于很多因素，几乎涉及模型中的每个参数，包括银行、企业、消费者在调整其资产配置和融资结构过程中的各种成本系数。以下是对若干传导机制的简化描述（但并不是唯一渠道）
关于向债券利率的传导：从银行资产配置来看，如果政策利率上升（如由于紧缩性公开市场操作），银行体系流动性紧缩，可供银行投资于债券的资金减少，债券收益率就会上升。在发达金融市场（有足够工具可以套利和预期发挥作用），更重要的传导渠道是不同期限之间的迅速套利（政策利率上升时做空长债），这种套利行为可以使政策（短期）利率的变化迅速地传导到中长期债券收益率。
关于向贷款利率的传导：如果政策利率（短期市场利率）上升，债券市场的期限套利行为会推高债券收益率，银行会将资产较多地配置到债券，减少可贷资金规模，而可贷资金的短缺则会导致贷款利率的上升。这就实现了政策利率向贷款利率的传导。
关于向存款利率的传导：如果政策利率（短期市场利率）上升，债券市场的期限套利行为会推高债券收益率，居民会在其资产配置中减少储蓄，增加债券投资，而储蓄减少又迫使有放贷冲动的银行提高储蓄利率。这就实现了政策利率向存款利率的传导。
第三节
体制约束对利率传导的阻滞作用
我们重点研究了我国各种现存的体制约束对政策利率传导机制的影响。基本结论是，这些在过去数量与价格管制体制下遗留下来的约束条件都会在不同程度上弱化政策利率的传导效率。我们的理论模型显示，存贷比、对贷款的数量限制、较高的存款准备金率、借款主体的软预算约束、影子银行的监管套利等都是利率传导的阻滞因素。在理想体制下，政策利率之所以能向贷款和债券收益率顺利传导，主要是因为银行等市场参与者能较为自由地在不同类型资产（如对银行来说在债券和贷款，对居民来说在债券和存款）之间进行配置，从而影响贷款和债券价格（利率）。但是，我们目前的各种体制约束，或类似于对银行经营活动的变相税收（如高存款准备金率），会增加其资产配置的成本或“摩擦力”，限制了资产与负债的灵活配置与调整，或直接限制了资产配置(如存贷比和对贷款的数量限制)，最终导致政策利率向贷款和存款利率传导不畅。我们用DSGE模型和用上市银行数据所作的实证研究也证实了上述大部分结论。
1.过高的存款准备金率。由于历史上国际收支双顺差等原因，央行不得不采用提高准备金率等工具来回收流动性。但是，理论模型显示，高存款准备金率会弱化政策利率对债券收益率和银行存贷款利率的传导。DSGE模拟结果显示，与法定存款准备金率为10%的体制相比，在法定存款准备金率为20%的体制下的政策利率传导效率会平均损失约8%。用上市银行数据的实证分析也证实，高存款准备金率对市场利率向贷款利率传导的阻滞作用在统计上是显著的。
2.存贷比限制。理论模型显示，存贷比限制会弱化政策利率对贷款利率的传导。DSGE模拟结果也显示，在存贷比有强约束的情况下，政策利率向贷款利率的传导可能完全失效。用上市银行数据的实证分析也显示，存贷比限制对市场利率向贷款利率传导的阻滞作用在统计上是显著的。
3.对贷款的数量限制。理论模型显示，在贷款数量限制对所有银行都有约束力的情况下，政策利率完全不影响贷款利率，也就是说，政策利率对贷款利率的传导可以完全失效。当然，如果只对部分银行有贷款数量限制约束，政策利率可以继续向贷款利率传导但效果会弱化。另外，政策利率对存款利率和债券收益率的传导也将变弱。DSGE模拟结果也确认了这个结论。
4.企业预算软约束。由于政府的隐性担保，一些地方融资平台和国企存在软预算约束。理论模型显示，存在预算软约束的企业会得到利率较低的贷款，贷款数量也会过度。另外，由于预算软约束，政策利率对贷款利率、存款利率、债券利率和再贷款规模的传导均被弱化。
5.影子银行。我国许多影子银行活动（如信托贷款）的主要动因是监管套利，即可以规避资本金、存款准备金、贷款拨备、贷款规模的数量限制等。这类影子银行的存在，虽然能够提高社会融资规模，但也会弱化政策利率通过正规金融体系（包括银行和债券市场）的传导效率。
表1-2 不同制度约束对政策利率传导的影响
此外，我们还研究了债券发行限额、交易成本过高、流动性不足、影子影响等情景。基本结论是，在这些情况下，都会不同程度地出现利率传导效率下降的问题。
第四节
对我国利率传导效率的实证研究
政策利率的传导主要通过债券市场和银行两个渠道。我们实证分析了短期利率（未来的政策利率）对中长期债券和银行贷款利率的影响。基本结论是，我国短期利率的变化能够在一定程度上，通过债券市场和银行渠道传导到债券收益率和贷款利率，但传导效率低于发达国家和一些发展中国家。相对于债券市场的传导渠道，通过银行体系的利率传导所受阻滞更为明显。
一、通过债券市场的传导
首先，我们对包括中国在内的五个国家的国债收益率对短期利率变化的敏感性（Beta）进行了估算。主要结论是：首先，我国短期利率变化会对各期限国债收益率产生显著影响，且长短期国债对基准利率的敏感性不同，短期利率变化对各期限国债收益率变化的传导效果随着期限的延长而减弱。这个特点与其他国家相同。其次，与其他国家（美国、韩国、英国和印度）相比，我国短期利率变化对中长期收益率的影响程度弱于其他国家。与其他四国的平均值相比，我国各期限的Beta平均值（国债收益率对短期利率的敏感性）约低30%。
表1-3 各期限国债收益率对短期利率的Beta值
其次，我们采用了结构向量自回归（SVAR）模型分别就中、美两国的货币政策冲击对收益率曲线的影响效果进行了估计和识别。我们在模型中控制了产出缺口、货币供应量、CPI等变量，试图更准确地描述和对比我国货币政策的债券市场传导效果及其与美国市场的差别。另外，我们还对收益率曲线的预测功能（通过预期渠道传导信息的功能）进行了分析。结果显示：
第一，我国国债收益率对短期利率冲击有明显的脉冲响应，但响应比美国要弱。这个结论与上述Beta值国际比较的结论基本一致。
第二，最近五年（2010－2015年）内，我国国债收益率对短期利率的脉冲响应比此前阶段有所强化，或许表明通过债券市场的传导效率由于流动性提升等因素而有所改善。
第三，我国国债收益率对GDP、CPI和未来利率具有预测功能，即可以在一定程度上通过预期渠道强化政策利率的传导。
总体来看，我国短期利率对各期限债券收益率的传导是有效的，但其传导效果相比美国较弱。根据近五年的数据，各期限的最大反应与美国的相应数据相比，我国债券收益率对短期利率变化的平均反应能力约为美国的77%。
我们认为，债券市场传导效果相对其他国家较弱的原因包括：债券发行期限结构不合理、债券市场的流动性不足、衍生工具市场不发达、某些金融机构的市场准入受限等。这些因素从多种渠道弱化或扭曲了利率传导效率，也容易产生套利机会。
二、通过银行体系的传导
我们用几种实证方法度量市场利率对银行贷款利率的传导。简单的相关性分析表明，我国短期市场利率与基础贷款利率的相关性在0.4-0.5之间。用上市银行数据的回归分析显示，在不控制央行基准贷款利率变化的影响的情况下，贷款利率对短期市场利率的弹性在0.6-0.67之间；控制了央行基准利率变化的影响之后，贷款利率对短期市场利率的弹性约为0.16-0.17。这两组数据可分别被视为市场利率对贷款利率传导效率的上限和下限。在美国，政策利率对银行贷款利率的传导效率在0.8左右。因此，估计我国短期利率向银行贷款的传导效率为美国传导效率的20-80%，该区间中值为50%。粗略地说，我国通过银行体系的利率传导效率可能只有美国的一半左右。
我们认为，伴随利率市场化程度的提高，我国市场利率已在一定程度上可传导到信贷价格，但传导效率仍然明显低于成熟市场经济体。一方面，由于我国短期利率波动过大、国债收益率的基准性有限、缺乏利率对冲工具以及资产负债的市场化程度较低等原因，多数商业银行仍然不愿意采用市场利率作为人民币存贷款产品定价基础。另一方面，存贷比、高存款准备金率以及预算软约束等体制性因素仍然阻碍着利率政策向信贷价格的传导。以16家上市商业银行数据所作的实证分析显示，上述体制因素均显著制约了市场利率向贷款利率的传导。
第五节
软预算约束与利率传导
一个普遍的担心是，经济中一些融资主体（包括地方政府融资平台）的预算软约束会制约利率传导效率，并由于这些主体对利率不敏感，会使未来以利率为中介目标的货币政策难以达到调控效果。预算软约束主要表现为：一是融资成本难以反映流动性和风险状况的变化（政策利率的变化与信用风险的变化不能充分影响融资成本），二是融资行为对利率不敏感（利率水平的变化难以影响融资规模）。同时，由于存在过度融资需求，预算软约束部门不仅自身实际运行效率低下，还对其他微观主体产生挤出效应，时常致使金融资源难以按照宏观调控意图进行配置。
我们以地方政府融资平台作为典型的预算软约束部门，定量分析了发行城投债的平台的利率定价机制和发行规模对利率的敏感性，以期对其软预算约束的程度和变化进行评估。我们以1997年1月1日至2014年9月30日期间发行的3820期城投债为样本，研究了城投债的特征、地方政府融资平台的财务状况与行业特征、宏观经济状况对债券发行定价的影响，以及市场利率环境对债券发行规模的影响，重点分析了地方政府融资平台的预算软约束对城投债发行规模和发行定价的影响。主要结论如下：
第一，城投债发行定价的市场化程度在过去几年中逐步提高。一是城投债发行利率受政策利率的影响。样本期内，发行7天期银行间市场质押式回购利率每变动1个百分点，城投债发行利率同方向变动0.34个百分点。二是城投债发行利率比过去更明显地反映了财务指标的变化。2013年地方政府举债行为进入规范化发展的新阶段之后，地方政府融资平台的盈利能力对城投债发行利率的影响尤其突出。三是在城投债发行过程中，评级发挥了一定的市场约束作用，城投债及其发行主体的评级越高，城投债发行利率就越低。
第二，城投债的融资规模对无风险实际利率已经有一定的敏感性，但风险溢价的上升尚不能有效抑制融资规模，即利率敏感性还有待进一步提高。
第三，根据2014年9月通过的新《预算法》启动的预算体制改革将通过隔离政府与企业信用，弱化对地方政府融资平台的隐性担保预期，并通过增加地方政府的透明度（如通过资产负债表的公布，强化地方人大和债券市场对地方政府投融资的监督作用）等手段进一步硬化地方政府和融资平台的预算约束。在未来体制下，地方政府债务融资将直接受财政部和地方人大的“数量控制”，而地方融资平台（在甄别之后，将不再获得政府的隐形担保）将在硬化的预算约束下进一步提高其利率的市场化程度和融资活动对利率的敏感性。
由此可见，我国利率传导效率和利率市场化程度正逐步提高，发行城投债的地方政府融资平台正朝着预算硬约束主体的方向转化，但现阶段仍然具有一定的预算软约束特征。十八届三中全会以来的财政和相关改革措施将有助于进一步硬化地方政府和融资平台预算约束，为货币政策框架转型创造条件。
京公网安备 11011102001835号