作者：马骏、纪敏
《新货币政策框架下的利率传导机制》
第六节
通过建立利率走廊稳定短期利率
构建新的货币政策框架的一项重要内容是培育市场可接受的政策利率，而降低短期利率波幅则是让市场认可政策利率的前提。利率走廊是许多国家在多年实践中摸索出来的用于稳定短期利率的一种行之有效的做法。我们通过对利率走廊系统的理论研究，以及对实施利率走廊各个国家的操作经验的分析，得出如下结论：一是利率走廊操作系统在控制短期利率波动上具有优越性。当市场出现流动性紧张时，这一系统可以缓解金融机构“恐慌性”融资压力；当市场上出现其他不可预期的流动性冲击时，利率走廊也具有“自动稳定器”的功能。二是利率走廊系统可以降低央行货币政策的操作成本，当利率走廊具有充分信誉时，可以直接降低市场利率波动，另外也可以消除商业银行等金融机构对流动性的“囤积性需求”，从而减少央行进行公开市场操作的频率和数量以及走廊上下限被触及的概率。三是最优利率走廊宽度的设定取决于央行对利率波动的厌恶程度、常备借贷便利公开市场操作的成本、货币需求受外部冲击的频率、幅度等内部和外部多种因素。
基于对理论和国际经验的分析，我们认为，我国有必要建立利率走廊操作系统。从我国当前的经济金融环境来看，仅仅依靠公开市场操作来稳定利率面临着较多困难。主要原因在于，政策协调、金融创新、资本项目开放等因素会产生许多不可测货币需求冲击。如果选择变异系数（日均利率标准差除以平均利率）作为利率波幅的指标，2012年至2015年6月期间我国隔夜SHIBOR的波幅是同期美元隔夜LIBOR利率波幅的1.7倍，是韩国隔夜利率波幅的1.9倍，是日元隔夜利率波幅的3倍，是印度隔夜利率波幅的4.4倍。利率走廊的实施有利于稳定商业银行预期，避免预期利率飙升而出现囤积流动性倾向，从而达到稳定利率的作用。更为重要的是，只有明显降低短期利率的波动性，商业银行才有意愿使用某种短期利率作为定价基础，才可能培育出未来的政策利率。另外，走廊还不仅有助于降低中央银行的公开市场操作、使用频率和幅度，降低操作成本，也有助于提高货币政策透明度。
当然，利率走廊的建设还需要一些配套改革。比如，应该在最高决策层面弱化将M2增速作为货币政策中介目标的作用，给予M2增速更大的弹性。另外，还需要建立较为宽松的常备借贷机制的合格抵押品制度，提高透明度；完善利率、货币供应量和实体经济指标的分析框架和预测模型，加强部门之间协调和信息沟通，提高对流动性的预测能力，减少不可测需求冲击导致的利率波动。
第七节
影响利率传导的其他因素
以上讨论的主要内容是与货币政策直接相关并影响利率传导效率的因素。这些因素包括：对数量型货币政策中介目标的依赖（比如对M2的关注）、对数量型货币政策和审慎管理工具的依赖（如存贷比上限、对贷款的数量限制、较高的存款准备金率）、短期利率和国债收益率的基准性的缺失、对债券市场准入和产品创新的管制过严等。我们也讨论了涉及到微观主体（如地方融资平台和国企）的软预算约束问题对利率传导的制约。
但是，上述因素并没有穷尽影响利率传导的所有问题。除了这些重要因素之外，其他一些结构性的、体制性的问题也会阻滞利率传导。这些问题包括过度依赖银行所导致的期限和风险偏好错配问题、对中小金融机构准入管制过严、缺乏专业性的担保机制、社会信用体系不发达等。所有这些问题，都在某种程度上导致了中小企业、科技企业、绿色企业的融资难和融资贵。由于这些问题，即使央行放松银根，银行间流动性充裕、短期利率很低，一些企业仍然很难获得较低成本的资金。下文对这几类问题做一简单评述。
一、过度依赖银行所导致的“期限错配”
目前我国融资渠道的主体仍然是银行。但是，我国银行的平均负债期限只有6个月左右，如果银行大量投放中长期的信贷就会面临严重的期限错配风险。在利率衍生工具不发达和银行使用衍生品受限的情况下，期限错配风险使得银行难以提供足够的中长期融资，由此导致中长期项目融资难。解决这个问题的关键之一是大力发展资本市场，尤其是债券市场融资。
人民银行在2015年年底发布的绿色金融债的指导性意见和不久将由银行间交易商协会发布的绿色企业债的指导性意见，就是在解决中长期绿色项目融资问题的一个积极的尝试。绿色债券可以通过解决银行期限错配问题，来为绿色企业提供更多的融资。通过增加对绿色产业融资的有效供给，可以降低其融资成本。
二、过度依赖银行导致的“风险偏好错配”
银行由于其高杠杆的特性，在信用风险管理方面必须高度审慎，因此一般不愿意对风险较大的小微企业和科技企业提供贷款。换句话说，要让银行来解决高风险企业融资问题，就会面临银行和被投资企业之间“风险偏好的错配”。强制要求银行对小微企业放贷，有可能人为导致不良贷款率的上升，导致金融风险。要解决高风险企业的融资问题，主要的出路是尽快恢复主板市场的融资功能、构建多层次的股权市场，支持包括天使投资、VC、PE在内的各类股权基金投资的发展。
三、对中小金融机构的准入管制过严
笔者曾在多个地方调研，比较小贷公司和村镇银行的贷款利率。我发现，小贷公司因为融入资金的成本就高达12-13%，其对小微企业的贷款利率就是20%左右。而在同一地方的村镇银行，因为可以吸储，融资成本为4-5%，因此其对小微企业的贷款利率为11%左右。很显然，如果有更多的村镇银行，小微企业的平均融资成本就会降下来。但是为什么不能发展更多的村镇银行呢？问题之一在于准入限制过严，许多投资者想设立村镇银行但由于找不到“主发起人”而无法设立。“主发起人”制度规定村镇银行必须由另一家银行发起，发起银行必须占村镇银行股份的15%或以上。设立这项制度的意图是降低监管者的风险，因为发起银行会监管村镇银行。问题是，由于风险利益不对称，多数大银行对发起村镇银行没有兴趣，因此限制了村镇银行的发展。
四、缺乏专业化的信用担保机构
专业化的担保机构可以以较低的成本明显降低企业融资时所要支付的风险溢价，从而降低其融资成本。10年前，美国的许多银行因为对新能源技术缺乏了解，过高估计这些项目的信用风险，因此不愿意对其提供贷款。为了支持新能源这一有战略意义的行业，2005年美国国会立法授权美国能源部发起了对新能源项目的担保机制。起初，政府按市场预测的10%的贷款损失率所需要的预算拨款给担保计划，但由于采用了专业化的运行模式（雇佣了该领域最优秀的风险投资专家和技术专家进行尽职调查和项目评审），其最终损失率仅为2.28%。政府因此用了非常少的财政资金撬动了一大笔贷款，有效地推动了风能、太阳能和节能项目的发展。 从2006年起，国际金融公司（IFC）在中国发起的中国节能减排融资（CHUEE计划），为银行的能效和可再生能源项目贷款提供担保，即由IFC承担一定比例的贷款损失。同样，由于非常专业的管理，CHUEE担保计划支持了共8亿美元的贷款和170多个项目，而这些项目的平均违约率远低于1%。
我国目前已经成立了许多贷款担保公司，但由于专业化水平不高，许多缺乏对项目风险的识别能力，一些担保公司什么都项目都做，什么地区都做，其风控能力甚至低于一般的商业银行。一些地方政府背景的担保公司更是由于激励机制的问题，无法吸引优秀的专业人士和获得专业的管理能力。在经济下行的压力下，自然会出现违约率上升的风险。未来应该注重支持发展专业性的信用担保机构（专注担保某些行业或本地区的某类贷款），政府可以出资建立项目风险补偿基金来分担部分项目的损失风险，但担保机构本身的运行必须市场化。
五、信用体系不健全
借贷双方之间信息不对称，是许多中小企业面临融资难、融资贵的另一个重要原因。银行因为无法获得这些企业的真实财务数据、违约情况和其他有关信息，使得其无法判断贷款的违约概率，因此不敢向其提供贷款，即使提供贷款也会要求十分苛刻的抵押、担保条件或很高的利率。世界银行的跨国实证研究表明，征信体系的建立可以明显降低这种信息不对称，从而降低中小企业的融资难度和成本。我国征信体系经过近二十年的发展，已经对提高企业的融资可获得性和降低风险溢价起了积极的作用，但是还面临着数据条块分割与垄断、私营征信机构刚刚起步、大数据处理技术的运用较为有限等问题。未来，应该充分整合企业信用数据和包括工商、税务、公安、环保、海关等机构提供的借款人的行为信息，在征信市场中引入竞争机制，鼓励利用商业交易数据和大数据分析手段来评估借款人的违约倾向,以进一步提高征信系统降低中小企业融资成本的能力。
第八节
关于改善利率传导机制的政策建议
本研究的主要政策建议是，在未来几年中，应推进一系列改善传导机制的改革，以保证在以政策利率调控为主的新货币政策框架正式启动时，政策利率向其他市场利率（包括债券收益率、贷款利率、存款利率）的传导是基本有效。具体而言，我们建议应从如下六个方面推进改革：
第一，将M2增速目标改为M2监测区间。市场利率是由货币需求和货币供给共同决定的。在金融产品创新、互联网技术发展、预期变化以及外部冲击等因素导致货币需求经常大幅波动的情况下，如果过度强调盯住货币供应量增速的点目标，就会人为造成短期利率的大幅波动。而在短期利率波动过大情况下，银行不愿意使用市场利率作为人民币产品的定价基础，未来就难以形成市场可接受的政策利率和有效的利率传导机制。
在货币需求不稳的情况下，就应避免过分严格地盯住货币供应量目标，增加货币供应量弹性，即允许货币供应量的月度同比增速比较显著地偏离某个M2增速的点目标。这是因为，货币需求面临随机冲击，货币供给与利率已不存在一一耦合关系。要降低利率波幅，必须让货币供应的波动率增加。为了增加M2 弹性，建议将目前每年国务院确定的一个M2增速点目标改为M2的监测区间。这个变化包括三层意思：第一，将M2增速的具体点位改为区间，表明决策层增强了对M2波动的容忍度和对提升了对利率稳定的重视程度，为构建利率走廊创造了宽松的外部条件；第二，将“目标”改为“监测”区间，表明这个区间也不是绝对的上下限，会允许在某些情况下突破区间的上下限；第三，将“目标”改为监测指标，而非一步到位地取消M2，表明“货币政策框架转型需要一个过程”的谨慎态度，可以为利用未来几年的时间培育政策利率、完善利率传导机制争取一个过渡期。
经过若干年M2区间和利率走廊的实践，市场就会提高对短期利率稳定性和未来政策利率的认可度。在此基础上，可以正式过渡到以政策利率为中介目标的新货币政策框架，届时M2增速或区间的作用可以进一步退化为一个中长期的参考指标。
第二，分步骤建立利率走廊，以降低市场利率波幅和培育政策利率。有必要建立利率走廊机制，降低利率波幅，为市场接受政策利率创造条件。从我国目前情况来看，建立完备的利率走廊可能需要若干年，在此阶段中的一个可能的路线图如下：第一步是围绕一个隐性的政策利率建立一个事实上的利率走廊，但未必要宣布这个隐性的政策利率。第二步是逐步收窄事实上的利率走廊。在这两个阶段，由于利率波幅降低，市场会逐步形成某种短期利率将成为政策利率的预期，部分银行会以这个利率作为定价基础开始定价，基础利率的形成过程也会考虑这个“政策利率”，在此利率基础上也会发展出衍生工具，以帮助提高以该利率定价的银行对冲风险的能力。在上述能力基本建立时，可以进入第三步，即人民银行取消基准存款利率，并宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考广义货币供应量增长率的新政策框架。届时，可以建立一个正式的（显性）利率走廊，其上限为常备借贷机制利率，下限为超额存款准备金利率。在正式的利率走廊之内，继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。同时要完善央行提供流动性的抵押品制度，提高抵押品的可得性、规模性和便利性。
第三，弱化数量型管理体制因素对利率传导机制的人为约束。我们在过去两年的课题研究过程中，提出应该推动如下三方面改革：
一是取消存贷比上限。经过多年努力，这项改革已经形成共识，2015年8月，人大常委修改了《商业银行法》，决定将存贷比上限从约束性指标改为监测性指标。
二是有序淡出对银行贷款的数量限制。改革合意贷款规模管理办法，未来的宏观审慎管理框架不应以管理贷款总量为主要目的，而应该更多地考虑如何激励银行在资本充足率、流动性和资产质量等方面的审慎行为。另外，目前由于经济面临下行压力，不少银行出现惜贷，许多银行的合意贷款规模并没有约束力，取消规模限制不会造成太大的冲击，因此是改革的好时机。2016年1月，人民银行推出了新的宏观审慎评估体系（MPA），在改革合意贷款规模管理方面迈出了实质性的步伐。
三是逐步降低法定存款准备金率。近年来，我国国际收支情况发生了明显的变化，外汇占款已经不再是创造基础货币的主渠道。未来，为了保证合理的流动性供给，满足经济增长需要，央行除了通过再贷款和公开市场操作等方式扩张基础货币之外，还需要逐步降低存款准备金率以提高货币乘数。在基础货币扩张和（通过降准）提高乘数这两个选项之间，有必要考虑：（1）降低存款准备金率有助于改善利率传导；（2）降低存款准备金率有利于降低商业银行的负债成本（从而降低企业的融资成本）；（3）在资本项目开放条件下，避免存款准备金率过高导致我国银行在国际竞争中的劣势。
第四，加快推进硬化地方政府和国有企业预算约束的体制改革。具体来说，应该加快推进两方面改革：
一是通过财政改革硬化地方预算约束。通过地方债置换、将非公益性项目与地方政府剥离、公布地方政府全口径资产负债表、建立地方债市场和地方债信用评级、强化信息披露等手段，硬化地方政府和平台的预算约束，让地方政府变得“不敢借、不愿借”，从而缓解通过货币政策的数量限制“不让借”的压力。
二是硬化国企的预算约束。通过加快国企混合所有制改革、推动更多的国企上市、打破刚性兑付等改革，来硬化国企的预算约束，提高其对利率的敏感性。
第五，进一步发展债券市场，提高流动性，以强化政策利率的传导效率。国债发行策略对市场发展关注不足、对冲和套利工具有限、市场准入限制导致投资者风格趋同等因素都在一定程度上制约了债券市场的流动性、阻碍了利率传导的效率和速度。针对这些问题，我们提出如下具体建议：
一是提高两年以下国债发行量和频率。财政部门在制定国债发行计划时，应在保证满足政府赤字融资和控制成本的前提下，同时考虑央行公开市场操作对国债的需求，合理安排国债发行的期限结构、频率和数量，保证国债市场的流动性，提升国债收益率曲线的完整性和基准作用，进而帮助改善国债收益率曲线在货币政策传导中的作用。与美国、英国、澳大利亚等国家相比，我国2年以内及10年以上的国债发行次数偏少，尤其是2年以内的短期国债年度发行次数仅为美国的1/10。我们建议，在保证国债年度发行总量的基础上，适当提高国债发行频率，降低单次国债发行规模，增加短期（2年及2年以内）国债发行量和发行次数。
二是发展国债衍生品市场。允许银行参与国债期货市场，进一步推动利率掉期产品和市场发展，研究开发与通胀指数挂钩的国债产品。
三是降低准入门槛。为缓解由于准入管制和投资者风格趋同所造成的流动性不足问题，应加快境外投资者入市步伐，提高QFII、RQFII额度，简化审批程序，放松对三类机构进入银行间债券市场的资格要求和额度限制，加快理财和私募基金开户审批速度；进一步放松对债券发行市场的准入管制，让企业用市场机制优选其融资结构。
四是提高商业银行产品定价的市场化水平。加快发展大额存单市场以提高银行负债端定价的市场化水平；进一步推行资产证券化以促使商业银行提高其贷款利率的市场化水平；进一步发展债券市场，通过强化通过债券市场与贷款市场的替代性来强化贷款利率的市场化定价机制。
第六，推动有助于疏通传导机制的其他改革。要通过发展债券市场，为中长期、有稳定现金流的项目提供融资渠道，解决银行融资面临的期限错配的问题。要尽快恢复主板市场的融资功能、构建多层次的股权市场，支持各类股权基金投资的发展,来解决银行与中小企业之间的风险偏好错配问题。要放松对民营银行的准入监管，缓解由于小微企业金融服务供给不足所导致的融资难与贵的问题。要发展专业性的担保机构（专注担保某些行业或本地区的某类贷款），以缓解由于非专业金融服务所导致的对信用风险和风险溢价的高估。大力发展征信体系，充分整合企业信用数据和包括税务、公安、环保、海关等机构提供的借款人的行为信息，鼓励征信机构之间的适度竞争，支持使用商业交易数据和大数据分析手段来评估借款人的违约倾向。
第九节
本书的结构安排
本书分为十章。第一章为总论，讨论了货币政策中介目标转型的必要性，综述了书对利率传导机制的理论、实证研究的主要结论，提出了未来几年改善利率传导机制、培育能为市场接受的政策利率的一系列改革建议。
第二章构建了用于分析理想体制下（即没有数量型管制等约束条件下）的政策利率传导的静态一般均衡模型。这个模型将作为基准为此后的讨论提供比较的依据。
第三章对基准静态模型进行扩展，得出了存贷比、对贷款规模的数量限制、高存款准备金率、软预算约束、影子银行套利、债券市场流动性不足等都会制约利率传导效率的结论。
第四章将静态模型扩展为动态DSGE模型，并引入了实体经济和开放经济的假设，通过数据校准就各种体制约束对利率传导的阻滞作用进行了定量分析，证实了理论模型的主要结论。
第五章至第七章对短期利率（未来的政策利率）通过债券市场的传导进行了深入分析。第五章讨论了政策利率通过收益率曲线传导到实体经济的理论框架、文献和国际经验。
第六章用我国数据和事件分析、Beta分析、SVAR模型、无套利模型等对短期利率对国债收益率传导效率进行了定量分析，评估了收益曲线的预测功能，并进行了国际比较。这些分析的主要结论是，我国短期利率能够通过债券收益率传导，但在向1-7年期国债收益率的传导效率比发达国家约低25%，向10年以上国债收益率的传导效率所面临问题更大。
第七章针对上述问题，为改善通过债券市场的利率传导效果提出了一些具体建议。主要包括：提高两年以下国债发行量和频率、进一步发展国债衍生品市场、降低市场准入门槛、提高商业银行产品定价的市场化水平等。
第八章分析了短期利率通过商业银行的传导。主要实证结果是，我国短期市场利率能在一定程度上传导至贷款利率，但传导效率可能只有美国的20%-80%，中间值为50%。另外，存贷比、高存款准备金率、软预算约束等体制性因素对银行利率传导的阻碍作用在统计上是也显著的。
第九章构建了若干理论模型，对利率走廊的意义和在中国的运用进行了分析，并讨论了相关的国际经验。主要结论是，利率走廊可以有效降低利率波幅并降低货币政策操作的成本。
第十章对被普遍认为面临软预算约束的地方融资平台的利率市场化进程及其融资活动对利率的敏感性进行了定量分析。结果显示，发行城投债的地方融资平台的发行利率已经开始反映流动性状况和信用风险，其融资活动对无风险利率的变化也有了一定的敏感性。另外，正在进行的财政改革和地方债市场的发展也正在硬化地方政府和平台预算约束，这将为向利率为中介目标的货币政策框架转型提供有利的条件。
第十节
本报告的作者与分工
本课题的负责人为中国人民银行研究局首席经济学家马骏和人民银行金融研究所副所长纪敏。参加课题报告写作研究人员包括：中国人民银行研究局（所）牛慕鸿、贾彦东、洪浩、张翔、张黎娜、杨娉、李建强,人民银行北京营管部李宏瑾，香港金融管理局王红林，香港中文大学施康、王立升，清华大学张施杭胤、美国北卡州立大学宋雪涛，德意志银行刘立男、中国社科院金融研究所安国俊。中国人民银行研究局王宇、工商银行张建波、中债登王平、刘凡、牛玉锐、王超群等参加了多次讨论。
各章的执笔人分别为：第一章（马骏）、第二章(马骏、王红林)、第三章（马骏、王红林、李建强）、第四章（马骏、施康、王红林、王立升）、第五章（洪浩、马骏、刘立男）、第六章（洪浩、贾彦东、张施杭胤、李洪瑾、马骏）、第七章（马骏、安国俊）、第八章（纪敏、张翔、牛慕鸿、马骏）、第九章（牛慕鸿、张黎娜、张翔、宋雪涛、马骏）、第十章（杨娉）。
课题组在一年半的研究过程中，征求了中国人民银行领导和多个司局的意见，以及财政部、银监会、证监会、交易商协会、中债登、工商银行、农业银行、国家开发银行、华夏银行、渣打银行、德意志银行、平安证券、中国人民大学、上海高级金融学院等机构的许多专家的意见。当然，本报告的内容仅为作者个人的学术观点，并不代表中国人民银行，作者将对文中的所有不足和疏漏负责。
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