美联储零利率时代结束，全球央行由攻转守
2015-12-18 10:19:43
北京时间12月17日凌晨，美联储历史性的宣布加息25个基点，符合市场普遍预期。这是近10年来美联储首次加息。在随后举行的新闻发布会上，美联储主席耶伦表示，美联储行动标志着超宽松时期的结束。劳动力市场仍然存在进一步改善的空间。FOMC认为温和地加息是适宜之举，随着循序渐进地调整利率政策，美国经济料将出现温和增长。耶伦表示，美联储确信美国经济将继续强化，美国经济“表现良好”。她表示，未来将逐步加息，加息前会给出提示。她指出，美国劳动力市场仍然存在一些疲软状况，尤其是薪酬增长缓慢。全球经济带来的风险已经降低；导致通货膨胀率低迷的因素将会消退。一些美联储成员下调了对全面就业的预期。耶伦表示，美联储加息是因为相信低通货膨胀率只是暂时现象。如果推迟加息的话，那就意味着今后需要仓促加息。她表示，尽管今日加息，但今后仍将维持宽松性政策，联邦基金基准利率处在“中性”水平仍然极低。
自FOMC10月份召开会议以来所收到的信息表明，经济活动一直都在适度扩张。家庭支出和企业固定投资最近几个月来一直都在以稳固的速度增长，住房部门进一步改善；但是，净出口则一直保持疲软。非农就业人数增长和失业率下降等一系列最近的就业市场指标都表明市场进一步改善，并确认自今年年初以来，劳工资源利用率不足的现象已经有所减弱。通胀继续低于FOMC的长期目标，这部分反映了能源价格以及非能源进口产品价格的下跌。以市场为基础的通胀补偿指标仍旧较低，以调查报告为基础的一些长期通胀预期指标略微有所下降。FOMC正在依据其法定使命来寻求培育最大就业和物价稳定。FOMC目前预计，通过对货币政策立场的逐步调整，经济活动将以适度的步伐扩张，就业市场指标将继续增强。整体而言，考虑到国内国际形势的发展，FOMC认为经济活动和就业市场前景所面临的风险已经平衡。随着能源和进口产品价格下跌的暂时性影响消散以及就业市场进一步增强，预计通胀将在中期内上升至2%。FOMC将继续密切关注通胀的形势发展。
FOMC判定，今年就业市场已经实现了相当大的改善，有理由相信通胀将在中期内上升至其2%的目标。鉴于经济前景以及对于政策行动需要时间才能对未来经济成果形成影响的认识，FOMC决定将联邦基金利率上调至0.25%到0.5%的目标区间。在此次加息以后，货币政策立场仍将保持宽松，从而为就业市场状况的进一步改善和通胀重返2%提供支持。为了判定联邦基金利率目标区间未来调整的时间和规模，FOMC将对有关其最大就业和2%通胀目标的已实现和预期经济状况进行评估。这种评估将把一系列广泛的信息考虑在内，包括有关就业市场状况的指标、通胀压力和通胀预期指标、以及有关金融和国际发展的读数等。鉴于目前通胀尚未达到2%的形势，FOMC将仔细监控朝向通胀目标的实际和预期将有的进展。FOMC预计，经济状况的发展仅可令其有理由逐步上调联邦基金利率；联邦基金利率很可能仍将在一段时间里保持在低于长期普遍值的水平。但是，联邦基金利率的实际道路将有赖于未来数据所指明的经济前景。FOMC将维持现有的政策，将来自于所持机构债和机构抵押贷款支持债券的本金付款再投资到机构抵押贷款支持债券中去，在国债发售交易中对即将到期的美国国债进行展期，并预计直到联邦基金利率水平的正常化全面展开以前都将继续这样做。这项政策令FOMC的长期债券持有量保持在可观的水平，应可有助于保持融通的金融状况。在此次会议上投票支持FOMC货币政策行动的委员有：主席珍妮特-耶伦(Janet L. Yellen)、副主席威廉-杜德利(William C. Dudley)、莱尔-布莱恩纳德(Lael Brainard)、查尔斯-埃文斯(Charles L. Evans)、斯坦利-费希尔(Stanley Fischer)、杰弗里-拉克尔(Jeffrey M. Lacker)、丹尼斯-洛克哈特(Dennis P Lockhart)、杰罗姆-鲍威尔(Jerome H. Powell)、丹尼尔-塔鲁洛(Daniel K. Tarullo)和约翰-威廉姆斯(John C. Williams)。本周四（12月17日）美联储公布12月FOMC会议结果，会议结果显示，美联储9年来首次加息，加息幅度为25bp。我们认为：1、本次加息决议在预期范围之内，其对美元及大宗商品走势的影响已经提前释放，维持年内美元指数于100以下震荡的判断不变；2、在美联储加息的背景下，主要经济体也应考虑资本外流风险，在“三元悖论”中不应死守利率而放弃汇率，全球央行由攻转守是大概率的选择；3、全球央行“转攻为守”，国内利率政策进入观察期，汇率政策走上前台，流动性风险仍然存在，若有降准也仅为对冲，10年期国债收益率破3%仍缺乏支撑。具体分析如下：历时9年后，美联储终于在12月FOMC会议上一锤定音，首次迈进加息周期，与全球市场预期一致。我们认为，此次加息不仅在市场意料之中，于美联储而言也在情理之内。一方面，早在今年4月美联储就表态将于年内加息，若不抓住12月FOMC会议这次“最后的机会”，将在很大程度上影响其作为央行的声誉；另一方面，11月以来核心PCE指标的基数不断下降，从而对通胀产生托底作用，在大宗商品已持续下跌、进一步下挫空间不足的情况下，通胀率有望向目标水平回升。市场预期高度一致，大宗商品提前反应，年内美元难破百10月召开的FOMC会议上，美联储已明确提出会在此次会议中考虑加息问题，称加息与否主要取决于美国劳动力市场状况、通胀等主要经济活动指标。近两个月来，美国经济正走在复苏轨道上，全方位好转有目共睹。12月FOMC会议前最后一次非农就业报告为加息预期注入“强心剂”：美国11月非农就业人口好于预期，且前值被上修，表明美国经济增长具有弹性；此外，失业率维持于7年半低位，已处于多数美联储官员认为的充分就业水平。同时，11月季调后CPI环比符合预期，同比好于预期，本周二（12月15日）发布的纽约联储报告也显示，12月纽联储制造业指数从上月的-10.7升至-4.6，为7月以来最高值。种种迹象直指加息决议，充分强化市场预期，导致加息反应提前释放。10月中旬以来美元指数明显走强，引发同期大宗商品价格新一轮跌势的普遍拉开，石化类商品、贵金属、油脂类、农产品等无一幸免。为应对加息引发的大宗商品市场“寒冬”，不少供应巨头已启动重组计划，调整生产规模。我们认为，在高度强化的加息预期下，近期市场已实现初步的自我调整。美元指数进一步上行的动力或已在加息预期的反应中提前耗尽，即使美联储选择加息，但在整体美国政府并未表态支持强势美元逻辑的状况下，维持年内美元指数于100以下震荡的判断不变。考虑到若美联储加息决议一出，其余各国相当于被动降息，会引发这些国家的资本流动风险，因此多数大国央行在加息实际来临前就已开始收窄货币政策宽松幅度，以防范美联储加息引发的资本外流风险。12月3日，欧央行宣布降低存款利率10个基点至-0.3%，并延长QE至2017年3月或更长，而此前根据调查，经济学家们的共识预期是，除了降息之外，欧央行还将上调当前QE项目的每月购债规模或延长购债期限，甚至可能同时推出二者，表明利率决议不及市场对欧洲宽松加码的预期。12月10日，新西兰联储宣布将利率降至记录低位的2.5%，并不准备推出进一步的宽松措施，“放水”幅度也未达预期。同日，韩国央行也宣布将利率维持在连续6个月来的低位不变，韩国央行行长李烈柱在新闻发布会上反驳了利率为提振出口服务的观点，称利率、汇率及出口之间的关系已发生了改变，零利率的要求是过分的。根据其他分析，市场观点也多认为日本的进一步宽松将或推迟。在“三元悖论”的角度来看，大多数的分析认为，大国更应当注重国内均衡，即应当注重利率调节内部均衡，外部均衡则是次要的，所以各国利率政策应当更加考虑国内增长，但是实际情况是在美联储加息的背景下各国央行“不约而同”的收缩货币宽松空间。对于欧洲，经济增长虽然快速恢复，但失业率仍然维持在10%上方；对于日本，走出衰退仅历2个季度，复苏仍然未稳；对于韩国，GDP增速仍然维持较低位置，但也否认零利率。因此一个解释是，在汇率和资本流动风险加大的状况下，诸国央行并未固守宽松政策，而是充分考虑了汇率和资本流动风险。我们认为，之所以几大央行都选择在此时不约而同的偏向谨慎，“转攻为守”，主要的原因可能在于，在国际资本流动整体加速的大背景下，汇率贬值与资本外流的风险都是值得重视的。也就是说，假设一国逆美国的货币周期，在美国加息时降息，必然会导致的一个问题是资本大量流出和汇率的大幅贬值。资本大量流出将使得本国资金紧张，从而本国利率难以真正下行。另外一方面，若对本国经济转为悲观，则直接投资流出有可能会进一步冲击经济，对经济构成不利影响。目前，人民币仍然存在下行压力，如今日（12月16日）美元兑人民币贬值0.19%，虽然离岸市场上人民币有所升值，但海外市场对人民币资产的未来走向仍然存在怀疑，人民币均衡汇率仍然不明。在这样的状况下，如若下调利率水平，将使汇率面临更大贬值压力，可能导致海外资本做空力量陡增，从而对经济整体形成不利影响。因此，在这样的重要的窗口期，我们认为政策利率和市场利率均莫要 “轻举妄动”。另外，在内部均衡来看也不应当过分下调利率水平。在当前经济结构转型期，新兴产业的资金吸纳能力仍然不足，而资金释放充足，这导致全社会出现“资产荒”。资产荒下各资产估值均已较高，多数资产出现显著泡沫。若进一步推进货币宽松刺激泡沫进一步吹大，则有可能重蹈日本的覆辙。因此，全面的利率下行仍然需要审慎对待，利率政策莫“轻举妄动”。总而言之，在美联储加息、全球央行“转攻为守”的背景下，政策利率和市场利率下行将导致人民币资产被看空的压力加大。在窗口期，中国央行或将继续维持人民币汇率指数稳定、相对美元渐进贬值、利率稳定的货币政策不变。在资本流出、外汇贬值的状况下，年底的流动性仍然将或有一定的波动，降准仍然存在一定的概率，但是是中性对冲的政策，并不可成为10年期国债破3%的理由。据此我们认为，在年内的货币政策观察期，收益率下行有底，10年期国债仍然将维持在3-3.3%的区间内波动。
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