文/洪灝（交银国际董事总经理兼首席策略师）
过剩的流动性很容易被政府债券吸收——而不是估值仍然十分昂贵、杠杆率非常高的股票。这与共识认为充裕的流动性必将推升股市有所不同
“宁为太平犬，不为乱世人”——中国古训
2016年应投资那些可以提供安全资产的主体。一般来说，这些主体都有低杠杆的特征。在零利率下，发达国家供应安全资产的能力已经减弱。此外，在2011年夏天欧洲主权债务危机和美国信用评级降级后，中国购买美国国债的速度已经放缓。“中国美元”作为一个美联储向全球经济体系提供流动性的传统渠道在逐渐消失。随后中国面临着储蓄盈余的局面。
2013年央行“钱荒”以及2015年股市泡沫的破灭，都是以不同形式包装的杠杆满足储蓄盈余投资的需要，2016年想要再次加杠杆风险非常大。政府的资产负债表杠杆率低，因此政府在2016年仍将通过财政扩张和债务互换等策略来提供更多的安全资产。而储蓄盈余，或者说过剩的流动性，将因此很容易被政府债券吸收——而不是估值仍然十分昂贵、杠杆率非常高的股票。这与共识认为充裕的流动性必将推升股市有所不同。
美国经常性账户的改善和美元强势都暗示着渐行渐近的流动性事件。中国经济继续放缓的风险传染也不容忽视。从股债的收益率差的比较来看，股票的合理交易值应在2900点左右。
一个几乎没有安全资产的新大陆：在零利率的世界，安全资产供不应求——也就是“资产荒”。发达国家政府债券收益率大幅下挫，或者说，他们的债券价格很贵的事实表明，投资者愿意为资产安全付出高昂的代价。因此，为过剩储蓄提供安全资产的能力将是2016年的关键。在这个世界安全资产匮乏的新大陆里，这种能力也将决定一个国家的资本流动，经济增长，汇率和资产价格。
在2011年欧洲主权债务危机加深和美国政府债券评级有史以来第一次被评级机构降级之后，中国购买美国国债的速度开始放缓。与此同时，由于国内缺乏投资机会，中国的净储蓄持续上升。净储蓄的上升和美国国债囤积的放缓导致了储蓄的过剩，并随着时间的推移愈演愈烈（焦点图表1）。中国的储蓄不再像过去一样习惯性地大量购买美国国债，而是留在了中国境内。这是中国流动性过剩的重要来源。从本质上说，由于利率处于零界，发达国家安全资产的供给能力受到了挑战。现在应当由中国自己来提供安全资产。
焦点图表1：中国购买美国国债的速度放缓；净储蓄的上升并出现过剩储蓄。
中国的投资模式在发生转变：在一个理想的世界里，私人家庭储蓄而企业投资；政府预算温和扩张，而国际收支大致平衡。这些发展应该通过国家的经济增长，汇率，外汇储备和最终资产价格表现出来。
的确如是，人民币汇率的波动与中国的经济增长（以工业增加值表示）、外汇储备和资产价格的变化一致。这种情况一直持续到2014年中期。自此之后，人民币走势开始和资产价格（以股票回报表示）分化。而其他历史上影响人民币汇率波动的那些元素也发生了类似的变化。也就是说，风险资产价格开始停止反映经济基本面的强弱。随后，一个强劲的牛市不期而至。由此看来，2014年中期中国市场的投资模式开始发生了转变。
2013年的钱荒和2015年股市泡沫的破灭不过是不同形式包装的杠杆：如前所论，在2011年夏天欧洲主权债务危机恶化和美国国债的信用评级被降级了之后，发达国家提供安全资产下降。在发达国家“安全资产荒”后，中国突然面临着储蓄盈余，不知如何保护投资的安全性。由于缺乏国内投资渠道，这些储蓄盈余投入了被视为国内安全资产的债券。为了满足客户理财产品的回报要求，银行资产负债表里的结构性产品和重新包装的非标资产激增。但银行负债的久期也因此缩短并造成严重的期限错配。这种错配导致了2013年6月的“钱荒”。
2013年，在央行出手平抑“钱荒”之后，市场意识到系统性风险有监管机构担保。用一个完全不同的资产类别——股票——来加杠杆的金融类结构性产品开始增长。此外，2014年3月，央行把人民币每日交易区间从1%扩大到2％以给予人民币汇率更多的定价灵活性，并促使了人民币快速贬值。此举同时还促进了中国资产价格相对国外资产的价格调整。在股市开始上涨后，官方媒体的背书造就了一种股票是“准安全资产”的错觉。然而随后我们都听到了泡沫破灭的那声巨响。
政府将供应更多的安全资产；低杠杆率是关键：股票投资已经不再是准安全资产，监管部门的态度显然是继续去杠杆。对于留在国内投资的储蓄盈余来说，现在的关键问题是：中国经济里的哪个部门仍然具有提供安全资产的能力？政府和企业的资产负债表的结构应该可以给我们答案。尽管政府部门的杠杆率近几年来一直在上升，但仍处于低位于58％，这要归功于其资产大幅升值抵消了部分负债总量的迅速上升。另一方面，非金融企业杠杆比率约150%，其加杠杆的能力已经疲劳。在上市公司里，主板的平均杠杆率在160%，而创业板约为25％。
因此，2016年政府将采取更加积极主动的货币和财政政策，进一步推广它的债务置换计划应该是情理之中的事情。这些政策将增加政府债券作为安全资产的供应。然而，政府债券供应的增加将会很容易被储蓄盈余吸收，推动政府债券收益率进一步走低。对于企业部门，今年夏季出现的泡沫破灭证明了加杠杆买杠杆率已经很高的上市公司是不可持续的。
在主板和创业板之间的杠杆率和增长潜力的差异可以解释两者之间回报的差距。总之，政府将通过发债增加供应安全的资产。而创业板表现相对强劲也可以通过其杠杆率较低和较高的增长来解释。尽管如此，创业板股票面临的风险是IPO注册制推出后股票的供应上升似乎已经提上了日程。这类风险资产供给显著的增加并不能很容易地在风险厌恶的环境中被私人部门的储蓄盈余所吸收。
货币宽松政策已进入下半场：在几轮降息后，中国的有效实际利率，在做了物价和房价上涨的调整后，已经下降了。也就是说，2016年中国的宽松货币政策将持续，但从历史的角度看来已经进入了下半场。有效实际利率往往领先股票市场的走势大约半年左右。有效实际利率在今年一月份见顶，与股市泡沫的夏季高峰并破灭的时间点大致吻合。
股票估值相对于债券依然昂贵；上证综指合理交易值为2900：我们可以对比债券收益率和股票盈利率来判定债券和股票之间的相对估值。这种方法的可行性是非常直观的。债券收益率可以看作是持有现金的成本。当股票盈利率显著高于债券收益率的时候，资金成本很便宜，因此应投资于股票。而反之亦然。值得注意的是，这个指标的历史数据是均值回归的，且在过去十年在有明显界定的范围里波动。
收益率差的方法帮助了我们在2015年风云变幻的市场里把握市场运行的方向，今年年初时候我们用这种方法计算上证综指的目标价约为3400点。2015年行将结束之际，这个目标价似乎并不太离谱。在我撰写此文之际，上证综指仍然在3500上下徘徊。
目前，股票盈利率与债券收益率之间的差距仍低于该指标的长期平均水平。假设债券收益率下降到其2.5％的历史低点，且收益率差距上升回到历史平均水平，这将使上证综指在3300点左右交易。这也是市场最近交易时的强有力的支持水平。从历史上看，收益率差距从历史低点恢复并持续其上升的趋势一般不会止于其长期均值。如是，上证综指将下行至2500至2900之间。如前所论，股票已经不再是安全资产。由于上市公司的高杠杆和盈利增长的压力，收益率差距上升趋势将持续，一如历史经验所示。
美元走强和美国经常性账户的改善暗示流动性事件渐行渐近：美元仍然是世界最主要的储备货币，但是这种霸主地位并不是没有成本的。作为全球的储备货币，美国必须不惜在危机的时候大幅扩大其经常性账户赤字为其他国家提供流动性。同时，美元将作为在危机期间的唯一避险资产而走强。
我们可以把美国的经常性账户赤字看作全球储蓄的代表，并对应着出口国的经常性账户的盈余。从历史上看，从出口而生成的石油美元，“中国美元”和“日本美元”已通过这些出口国持有的美国国债回流到美国。这些美元是美国提供了全球流动性的一个重要渠道。然而，近年来这些形式的美元已经随着这些出口国外汇储备积累的下降而逐渐放缓。与此同时，美国的经常账户赤字已得到显著的改善。
美元流动性短缺将导致系统性风险：从历史上看，每一次美国经常性账户的改善，并且美元走强的时候，世界上某个国家、某个地方便会陷入某种危机。1970年代的石油危机，1980年代的拉美危机，1997年的亚洲金融危机，9-11，以及2008年的全球金融危机都涉及到同时期全球范围内的美元短缺以及美国经常性账户的改善。
此外，我们注意到，美元具有一个独特的17年周期：它往往会在周期的前6年走强，然后在随后的10年里走软。当美元强势在前6年年底接近顶峰的时候往往伴随着危机。或者换另一种说法：美国的经常账户改善意味着美元流动性短缺，同时美元走强。随着危机的恶化，美国必须使用其经常性帐户作为提供系统流动性的渠道。随后，由于美国的经常性账户恶化，美元走弱，世界将经济逐渐恢复正常。
2016年正是美元强势的第6个年头。随着中国改革的深化，去杠杆和淘汰过剩产能的进展，一个全球流动性事件将加剧来年中国必须面对的复杂性。2016年临近之际，中国已经实施了许多正确的政策。利率市场化和汇率改革使人民币逐渐与美元脱钩，将大大改善中国对危机的应变能力和货币政策的独立性。在新的一年，我们将面临的挑战是，我们对已经取得的改革成果变得过于自满，并对外部危机蔓延而波及的风险失去警惕性。就像邓小平同志曾经说过那样：“打开窗户，新鲜空气会进来，苍蝇也会进来”。（完）
文章来源：财新网2015年12月9日（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：杨洲清
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