来源：微信公众订阅号“金融鹏程”
文/管涛（“中国金融四十人论坛”高级研究员）
一、价值规律与人民币汇率机制市场化
在汇率形成机制市场化的情况下，要遵循一些基本的经济规律，其中一个是价值规律。价值规律，简单地讲就是“价值决定价格，价格围绕价值上下波动”。这个规律只会迟到，不会缺席。
比方说，我们分析去年中国股市的快涨快跌，实际上说复杂很复杂，它有很多必然或者偶然的因素促发了市场的调整，但是根本上还是背后在流动性比较充裕的情况下，由于各种原因造成股市的过快上涨，背离了经济基本面，由于一些突发因素的影响，触发了这个调整，造成了股市的大涨大跌。
我们也注意到，尽管很早相关部门就采取措施，对股市进行干预，但是由于当时干预的时候股指水平相对比较高，干预的效果并不是很明显。而且，由于一开始出手后干预的效果不明显，反而进一步挫伤了市场的信心，再加上我们现在股市又有一些加杠杆的特征，使得股市调整就比较快。在这种情况下，当股指调整充分以后，不是简单地由于相关部门救市，现在的股指才走上了“自我调整、自我修复”的道路。这是从去年的股市异动我们看到的。
那么对于外汇来讲，实际上也是一样的。现在用价值规律同样也可以解释当前我们人民币汇率改革所面临的挑战。所谓价值决定价格，就意味着市场汇率不可能背离均衡汇率太远。但是，我们想人为地把市场汇率稳定在均衡汇率水平上也是不可能的，市场汇率最终的表现形式仍然是要围绕均衡的汇率上下波动。
为什么是这样的呢？均衡汇率是可意会不可言传的，是那种可能你事后才知道是不是均衡的，事前是你没办法准确预知的。大家都知道，现在官方一直强调，我们从一些实体经济基本面的指标来看，不论从贸易顺差、经济成长的前景来看，我们的汇率都是在均衡水平附近。但是官方可能也并没有什么可以为市场所认可的一个公式或者标准，来说服市场认可现在这样一个均衡的水平。而且我们从过去的实践来看，确确实实也注意到，均衡的水平可能是市场和政府事前都无法预知的。
比方说1994年的汇率并轨。当时的汇率并轨，我们从并轨前的官方汇率5.8，并到了并轨时的外汇调剂市场汇率8.7的水平。当时并轨有一个重要的背景是1993年经济过热，我们出现了历史上最后一次年度的贸易赤字，当时贸易赤字121亿美元，现在来讲可能都不屑一顾了，但当时对我们来讲是很大的数字，像一座大山压在我们头上。人民币汇率从1992年下半年开始在外汇调剂市场上从6块多逐渐贬到了8块多，在一些外汇调剂市场甚至人民币汇率达到了9块、10块。所以尽管在并轨的时候人民币汇率并到8.7，这个幅度相对是比较大的，但是实际上绝大部分人，包括可能有一些部门都认为要把人民币汇率稳定在那个水平是非常困难的。但实际的结果是，1994年汇改一年以后，我们人民币汇率不但稳定了，外汇储备还翻了一番。现在事后来看，当时那个汇率是被低估的，但当时市场上大部分人认为汇率还是高估的，人民币还是有调整的压力。但是，哪怕市场大部分人认为的、预期的人民币汇率高估，也不一定是准确的，这是一个例子。
第二次经验就是2005年的721汇改。大家都知道721汇改当天发布公告的时候，人民币对美元一次性调整了2.1%，从白天的8.2765调到了8.11的水平。当时在官方的解释里，有一个答记者问里面提到，这次改革的内容和特点是什么？它就解释了这2%的调整依据。即根据对汇率合理均衡水平的测算，然后升值了2%，这一调整幅度是主要是根据我们贸易顺差的程度和结构调整的需要来确定的，同时也考虑了国内企业进行结构调整的适应能力。那就意味着是不是当时有关部门也做了测算，汇率调整2%左右以后，至少可以有利于贸易顺差的收敛，改善国际收支失衡的状况。但实际的情况是，2005年汇改以后，不论是人民币的双边汇率还是多边汇率，到2014年底都升了30%-40%。所以说，实际上官方可能没有这样的一个优势来计算出均衡汇率水平。这个均衡汇率只能是在市场环境下，由市场试错的方式，通过交易找到这样的价格。
当然，如果说相关部门对汇率进行调控，只有当汇率调控的水平没有偏离均衡水平太远的情况下，调控才可能是成功的，否则调控就有可能失败。比方说布雷顿森林体系的时候，60年代，美元短缺变成了美元泛滥，出现了美元危机，最后逼得1971年黄金和美元脱钩，1973年各国货币和美元脱钩，布雷顿森林体系正式瓦解。尽管那个时候美国经济规模世界第一、黄金储备世界第一，但是它也没有能力去维持一个偏离了均衡水平的汇率水平，而且那时候资本管制的程度还是比较高的，不像现在这么开放，在那种情况下它也没办法。所以这是我们在推进人民币汇率市场化改革过程中必须得理解的。
就是说我们要让人民币汇率保持在均衡合理水平上，但是我们不能指望把市场汇率稳定在这个水平上，甚至是固定在这个水平上，要容忍市场汇率出现一定的波动。
二、当前我国外汇市场已经进入多重均衡
在我们的外汇市场上，和汇率市场化程度相适应，已经呈现出逐步成熟的市场化状态，就是我们现在的外汇市场进入了多重均衡状态。
亚洲金融危机发生以后，学术界又对货币危机研究掀起了一拨新的高潮，当时提出三代货币危机模型。第一代模型叫基本面危机模型，像泰国为什么出现货币危机，一个重要的原因就是贸易赤字、财政赤字，资产泡沫破灭，经济基本面变坏了，因而货币被攻击，导致泰铢失守，所以是基本面恶化导致了泰国铢大幅贬值，酿成了东南亚货币危机，这是基本面的危机。
还有一种危机是多重均衡危机模型。有人研究过1992年的欧洲货币危机，欧洲货币危机很大程度上就是在一个给定的基本面情况下，当市场情绪突然发生波动，从好的情绪转到坏的情绪，有可能导致外汇市场出现坏的结果。亚洲金融危机也出现了同样的情况，有个别国家本身基本面比较脆弱，然后它发生了危机，还有一些国家则完全是由于周边国家的货币贬值，信心危机的传染所致。当泰国铢失守以后，国际投资者对整个亚洲地区的投资环境进行了重新评估，在这种情况下有些货币受到了攻击，出现了调整的压力，这就是属于多重均衡的情况。
还有一种，比如克鲁德曼对亚洲货币危机还进行了进一步的研究，提出了第三代的货币危机模型，叫道德风险模型，指亚洲普遍存在裙带资本主义，汇率固定，政府隐性担保等问题，导致过度的对外借贷，埋下了危机的隐患。他讲的是第三代危机模型。我觉得其中第二代多重均衡模型对于我们理解现在我们的汇率改革面临的市场环境是有帮助的。
我跟大家分享一下2014年3月17日的汇改情形。当初的情况是，2014年初，人民币汇率出现了一轮快速的升值，市场上人民币对美元的价格曾经最高到了6.04，当时绝大部分市场人士认为，人民币要破6进入5时代。那个时候大家信奉的是购买力平价，按购买力平价计算人民币是4块多，这种情况下人民币6块多还存在一定程度的低估，所以认为人民币还是有升值潜力的。但2月份以后，人民币汇率不但没有继续升值，反而出现了调整，3月17号央行宣布扩大人民币汇率浮动区间，从正负1%扩大到正负2%。通常的逻辑，当扩大汇率浮动区间以后，人民币会加速升值。当时我们宣布317汇改的时候，美方对此表示欢迎，他们想象的也是，人民币扩大浮动区间以后，人民币会升值更快。但实际的情况是，317汇改之后人民币汇率反向调整加速，到4月份人民币汇率调到6.27。也就是短短的两个月时间人民币贬了4%。到二季度末三季度的时候，人民币汇率重新稳定，我们发现人民币的单边升值一去不复返，人民币进入了双向浮动的时代，市场再也没有重现人民币单边升值的预期。
很多人讨论人民币从单边升值转向双向波动是不是因为非市场的力量导致的，可能有这个解释。实际上对于317汇改后果的理解不同，对于我们制定后期的人民币汇改方案的借鉴意义是不一样的。我的个人理解，很大程度上是从宏观和微观层面都已经积累了人民币汇率双向调整的力量。
首先，从宏观方面来讲，我们的经常项目顺差经历了2005年711汇改以后一轮快速的上升，到2007年最高达到GDP的10.98%，到这个水平以后，从2008年全球金融危机开始逐步回调，到2013年回落到了占GDP的1.9%。从理论上来讲，当经常项目差额占GDP的比重在正负4%以内，就意味着货币汇率水平是基本合理的。在这种情况下，从宏观层面、经济基本面显示汇率趋向合理，如果说人民币在前期经常项目顺差大的时候存在明显的低估，经历了一段时间的调整，到317汇改之前，应该说汇率已经趋向均衡合理，这在宏观上为人民币汇率双向波动创造了条件。
其次，从微观上，也陆续出现了很多人民币汇率调整的信号。第一个是什么呢？就是我们的资本流动对于国际收支、对于外汇储备的变动影响越来越大。刚才我们讲了，2014年初的时候人民币那一轮快速升值，2014年一季度外汇储备增加了1258亿美元，但是仔细分析，我们的外汇储备里7%来自于经常项目顺差，93%来自于资本项目的顺差。那个时候很多企业最热衷做的交易是超短期的远期，因为超短期的远期人民币对美元还是贬值的，用超短期的远期做个两三天的远期，可以赚几个点的汇差。当外汇储备变化主要不是由经常项目驱动、而是由资本项目驱动的时候，从理论上告诉我们，现在人民币汇率已经不是一个单纯的商品供求关系决定的价格，而是更多具有资产价格的属性。资产价格相对于商品价格有一个很重要的不同，就是容易出现超调，即过度升值或过度贬值。所以我经常讲，实际上从2014年分析一季度的国际收支状况就能够明显感觉到，市场进入了一种疯狂状态，有最后再赌一把人民币升值的兆头、人民币已经处于加速赶顶的状态。
还有一个可能大家不太注意的，我们观察到的，2013年下半年开始，在远期外汇市场上，人民币对美元已经从过去的升水转为贴水，也就是远期人民币对美元是贬值的，原来人民币对美元是升值的，但这个并不意味着当时已经出现人民币的贬值预期。而是根据利率平价理论，人民币是一个高息货币，所以应该是远期美元升水，人民币贴水。下半年人民币远期从升水变为贴水，很重要的一个信号是什么呢？就意味着过去由于汇率升值预期导致的人民币远期升值，已经随着升值预期的消退而变成了贬值，就是升值预期没有了。但是我们看即期市场上，人民币仍然有很大的升值压力，但远期市场上已经没有了汇率升值的预期。2013年全年，我们的外汇储备增加了5097亿美元，显示外汇供大于求的状况是非常严重的，应该是历史上外汇储备增加最多的一年。但是我们看远期却已经发生了变化，而且刚才我们提到了，2014年初人民币加速升值的时候，远期是人民币对美元贴水，是贬值的，已经没有了汇率升值的预期。所以我们观察到的是，尽管二季度以后人民币汇率进入了一轮快速调整，三季度人民币汇率又重新企稳，但是市场没有再回到人民币单边升值的预期。而且由于人民币从单边升值变成双向波动以后，导致了前期企业大量借入的美元贷款在2014年二季度以后开始大量偿还。所以我们看到后面有一张表，实际上资本项目出现逆差是从2014年2季度开始。过去我们长期是大量的贸易顺差，和资本大量流入的双顺差，但是从2014年2季度开始，出现了持续的资本项目净流出。这个实际上就反映了，如果汇率从单边波动变成双向波动，确实是有效果的，这是我对2014年317汇改的理解。
从317汇改，我个人的体会，确确实实就像易纲副行长在8月13号记者招待会上讲的，我们搞市场化的汇率，就要相信市场，尊重市场、敬畏市场，顺应市场。我进一步发挥，就是意味着我们要用市场化的方式去培育市场，引导市场。我们不要把市场作为对手，而是要去理解它，用市场化的方式去引导它，以这个为依据不断地动态地对我们的政策进行评估、进行校准，让我们的政策效率能够发挥预期的效果。如果我们仍然认为市场是我们想让他往哪去就往哪去，甚至把市场作为对手，那可能就会有一些问题。这种情况下可能我们就要注意对市场预期的引导。
什么叫多重均衡？多重均衡就意味着在给定的基本面，就是贸易仍然有大量顺差，人民币仍然是高息货币的情况下，从基本面看好像人民币没有贬值的基础。但关键就是，在这种情况下，由于市场情绪的波动，它仍然使资本既可能是流入，也可能是流出，人民币既可能是升值的也可能是贬值的。如果想要人民币汇率稳定，那就得注意好好和市场沟通，引导好市场预期。
要推动汇率市场化，就应当和市场良好沟通。结合我过往的工作体会，与市场各方沟通，应当注意“五要五不要”，在这里同大家做一个分享。
在和市场沟通的“五要五不要”是什么呢？第一是“要说你知道的，不说你不知道的。否则不准确的回应可能影响政府部门公信力；第二是“要说你该说的，不要说你不该说的”。在美国，美联储官员参加会议从不谈汇率，因为汇率问题由美国财政部有权发表意见，其他部门不发表意见，这是我们要注意的，各部门应当各司其职，就职权范围内的事情发表意见;第三是”说你能说的，不要说你不能说的”;第四”要讲对的，不要讲错的”。如果说一些外行的话，也是对信誉是很大的影响;最后”要说真话，不要说假话“。假话对市场公信力的影响伤害最大，往往要花相当长时间重新恢复。
811汇改以后，在市场沟通、预期引导方面，央行做了很多工作，而且是卓有成效的。但我们注意到沟通永远在路上，不可能做到尽善尽美，还有不断改进的过程。比方说现在的沟通可能面临着一些挑战。第一个，可能对于一个问题大家有不同的看法，你不知道用什么看法去沟通。对于货币政策，有的人说应进一步刺激，加大金融支持实体经济的力度，要继续帮助企业解决融资难、融资贵的问题。但另外的观点认为现在新的货币投放还是很多，还在加杠杆，因而货币政策应该紧一点，而不是稳健的货币政策。所以面对不同意见，难以决定用哪个去跟市场沟通。
另一个问题在于，市场沟通面临的受众不一样，需求不同，可能沟通过程中难以面面俱到。
第三，任何政策选择都是有利有弊的。在这种情况下，这么做，可能另外一种观点会批评，指出应该那么做，那么做带来的好处就是这么做的成本；反过来，如果那么做了，又会有相反的批评意见，认为那么做有很多坏处，等等。所以现在往往造成不管政府怎么做都会被批评，在这样的情况下很大程度考验政府的政策定力。有人讲宏观调控已经不是商业周期或者是金融周期驱动的，是舆论周期驱动的，所以对于政府来讲，现在因为资讯非常发达，与市场沟通的挑战也是越来越大。
最后，现在提高政策数据的透明度本身也是有成本的。比方说811汇改以后，逐步确定了新的汇率中间价的定价机制，现在的中间价是由前一天的收盘价和篮子货币的汇率走势共同决定的，它的好处是提高了汇率中间价形成的透明度，但它也有成本，就是在某些特定的情形下，提前告诉了市场汇率调控的方向，给市场调控带来新的困扰。
三、新“不可能三角”与外汇政策选择
这里想跟大家分享一下我对当前外汇政策选择的一些看法。我的“新不可能三角”提法相对于是旧的“不可能三角”。旧的不可能三角讲的就是宏观经济政策的应对、政策组合的“三元悖论”，即货币政策独立，资本自由流动和汇率稳定，不可能三个目标同时实现，只能三者取其二。
关于新的不可能三角，稍微演化了一点，就是我们对于外汇管理来讲，应对资本流入流出的冲击，无外乎就是三个工具：一个是汇率，一个是干预，再一个是管制。汇率负责价格出清，当外汇供大于求资本流入的时候，人民币应该升值，反过来人民币应该贬值。外汇市场干预和资本流动管理则属于数量工具。当外汇供大于求时，外汇储备增加，反过来则外汇储备减少；当资本流入压力大的时候扩大流出，限制流入，反过来就是鼓励流入，限制流出。我们不可能既不想用汇率，也不想用外汇储备，还要保持一个开放的形象。就是说三个工具至少得用一个，不可能三个目标同一时间实现。既要，又要，还要，这是不可能。
上次亚洲危机的时候我们怎么应对的呢？当时我们没有用汇率工具。因为1998年年初，朱镕基总理在两会记者招待会上对外宣布人民币不贬值，危机期间我们把人民币汇率稳定在8.28左右的水平。一直到危机结束以后，2005年721汇改之前，汇率没有动。第二个是外汇干预，那时候有个情况就是，1997年7月香港回归，不久却发生东南亚货币危机，然后演变成席卷全球的亚洲金融危机。当时政府判断我们的1400亿外汇储备，不但要保内地金融安全还要保香港金融稳定。所以在那个时候，政府并没有想过通过消耗外汇储备的方式来维持汇率稳定。实际上1998年到2000年期间，外汇储备不但没有降还增加了257亿美元。我们当时用的是第三个工具——资本管制。一方面我们打击出口逃汇，要求企业限期把外汇调回境内，另一方面打击进口骗购外汇。1996年底，我们实现经常项目可兑换以后，企业进口用汇可以直接凭商业单证，拿海关的报关单到银行柜台去购买。结果有些企业就用假报关单去购汇，但银行只负责表面真实性审核，没办法知道报关单是真的还是假的。所以假报关单盛行，造成我们1998年上半年贸易虽然是大量顺差，贸易结售汇却是逆差，我们在外汇上专业术语叫贸易顺差逆收，当年下半年开展了全国范围内打击出口逃汇进口骗汇的专项检查。与此同时，我们组织力量开发了一个进出口报关单联网核查系统，就是海关、外汇局、银行三家联网。企业去银行购汇的时候，银行刷IC卡就知道你在海关有没有报关记录，凭报关记录办理付汇，付汇记录到外汇局系统中，并进行进口付汇核销。这些从技术上堵住了骗购外汇的漏洞。当时资本项下的开放程度比现在还低，基本上除了一些国家的援助项目外，不允许购汇对外投资；购汇提前偿还外债也受到限制，所以当时对资本项下是严格控制用汇。与此同时加大了执法力度，严厉打击利用虚假报关单骗购外汇。总之，1998年，我们没有动汇率工具，也没有用外汇储备，主要用的外汇管制这个工具。当年一些外国央行，特别是东南亚的央行非常认可我们的决策，认为保留外汇管制工具，增强了抵御冲击的能力。
这次我们是三个工具一起用，跟那次不太一样，因为我们的环境发生了变化。第一个变化，现在人民币汇率仍然要保持基本稳定，但不是稳定在一个点上，是参考一篮子货币调节，对一篮子货币保持基本稳定，所以现在人民币汇率仍然是有限的双向浮动。第二个变化是外汇市场干预，这一次消耗外汇储备来支持汇率稳定是重要的工具。因为这里有一个基本的判断，中国外汇储备太多也是负担，3、4万亿太多了，而且在2014年以前中国政府一直在积极创新外汇储备用途。正是基于这种外汇储备充足性的判断不同，我们在这次应对资本流出冲击过程中，用的工具跟上次是不一样的。抛售外汇储备支持汇率稳定是一个重要的工具。甚至在811汇改之前，是主要的工具。2014年7月份开始，外汇储备就由升转降。6月份外汇储备是3.99万亿美元，但从7月份开始外汇储备出现下降，刚开始外汇储备的下降主要是由于美元升值引起的，回来逐渐就是由于外汇市场供不应求，缺口越来越大，导致外汇储备真实的减少。我记得2014年6月份外汇储备达到3.99万亿美元的时候，大部分人都预期三季度外汇储备会突破4万亿。结果9月末外汇储备反而减少了1030亿美元。这个时期的外汇储备减少并不意味着我们的资本流出大规模增加，主要原因是因为2014年3季度，美元指数一个季度内升值7.8%，非美元币种折成美元少了，造成外汇储备出现了一定的估值损失。实际上我们当期的外汇储备减少了4.3亿美元，有1000多亿都是美元升值带来的估值影响。但是，后面这些情况逐渐发生了变化，央行干预外汇市场是外汇储备减少的主要原因。从2015年811汇改以后到今年9月底，外汇储备的降幅占过去这两年多时间总降幅的59%，这是第二个工具。
第三个工具——资本流动管理，也是三管齐下，但是跟上一次也不太一样。因为我们现在市场化程度已经很高，资本账户开放、人民币国际化的程度跟20年前相比有很大提高。根据新的市场环境，我们采取的政策，尽管还是资本流动管理，但跟以往不一样，一方面我们不是纯粹的堵，还有疏导的措施，我们更多是通过推动国内金融市场的开放，鼓励流入放宽结汇限制来对冲资本流出的影响，这是一个。还有一个我们对资本流出的管理也尝试引进一些宏观审慎的措施，比方说我们对远期购汇采取了20%外汇风险准备的这个措施，对人民币购售业务提高了在境内平盘的手续费，用价格手段来调节跨境资金流动，这就是所谓的宏观审慎管理。第三个方面的手段，就是要求银行加强柜台业务的跨境外汇和人民币收付的真实性审核。
具体来讲为什么用这三个工具？官方强调人民币不存在持续贬值的基础，短期为什么要保持汇率基本稳定？根据我自己的理解来分析为什么这三个工具这样组合，可能有这几方面的原因：
第一，目前可能没有无痛的解决方案。无论是稳定、渐进性的调整还是一次性的调整，或者是干脆不管，自由浮动，都是有利有弊的。这些利弊事前没法准确预判，特别是经历了811汇改以后，大家发现很多历史经验是不可以简单复制的。我认为1994年汇改以后到811汇改之前，20多年时间里我们的汇率形成机制改革是很成功的，进退自如，得心应手。但是我们发现经历了2015年年中金融市场的震荡以后，情况发生了很大变化，不一定以前这么做是成功的，以后那样也是成功的。还有一个，任何政策选择都是有利有弊的。对于政府来讲，做任何政策选择的时候都是排他性的，选择了汇率稳定，就放弃了其他三种选择可能带来的好处，这是目前汇率稳定的机会成本。如果选择别的政策，另外三项选择就会成为别的政策的机会成本，决策同样会被批评。
第二，汇率问题可能是中国经济问题的一部分，但一定不是它的全部，也很可能不是它的主要原因，当然有个别学者认为中国所有的问题是来自于汇率，这是极端的观点，我不太相信这个观点是成立的。
有很多人讲俄罗斯的例子，俄罗斯2014年汇率自由浮动以后，为经济政策调整打开了空间。但我们要看看，2014年俄罗斯卢布贬值，它的原因是什么？第一个是经济不好，第二油价下跌，第三是西方制裁。2015年情况如何？经济继续不好，油价继续下跌，西方仍然在制裁，货币继续贬。2016年有所好转，原因什么？是大宗商品价格反弹，油价从30回到40-50，经济调整了几年后有触底企稳的迹象，再一个西方在中东地区的干预需要俄方的支持，特别是欧盟主动和俄方改善外交关系，这些原因才导致今年卢布汇率开始企稳。不是说动一个汇率，这些问题都解决了。特别对于中国来讲，目前的改革面临很多不确定性，如果所有问题都不确定的话，解决问题就很困难。从理性角度考虑，政府选择比较可控的目标，把它定下来，实际上可能就会为其他的政策调整争取时间，我是这么理解的。
第三，现在汇率变动金融影响会大于经济影响，心理冲击大于实质冲击。为什么这么讲？就是说现在希望汇率调整带来的好处可能短期内很难看到，比如通过汇率调整想刺激出口，但中国出口的主要问题不是竞争力的问题，而是国际市场需求。过去一年多时间人民币汇率已经有一定幅度的调整，但我们还没有看到明显的迹象表明对出口有改善作用。10月份出口以美元计价同比又下降7.3%，我们尚未看到对出口有明显的改善作用。当然，会有人讲如果人民币不贬值可能出口会更加困难，但是至少不能得出很有信心的结论说，贬值对出口有好处。我们反而担心如果大幅度贬值，有可能会招致货币战争的指责，招致更多的贸易报复。现在我们的国际压力比较小，很重要的原因是我们通过参考一篮子货币调节，增加了汇率波动的透明度，这使得我们在金融外交上争取了一定的主动。但是我们要担心一个问题，如果人民币汇率短期波动，有可能会推动市场加速境外资产的配置。中国经济存在一些问题，但是为什么我们不会因为经济金融的脆弱性演变成危机，一个很重要的原因就是我们储蓄率高，大部分资产是人民币资产，银行的流动性好，所以政府有时间、有资源慢慢解决我们现在面临的问题。如果短期内突然大量人民币资产逃向外币资产，我想改革调整的节奏就会被打乱，可能很多问题都会暴露出来。不管我们承不承认，接不接受，不仅是中国把人民币对美元的汇率视作一个信心锚，实际上在世界范围内，很长时间都习惯了人民币对美元汇率保持基本稳定。所以，有人讲人民币汇率和美元利率是世界经济的“两块压舱石”。如果这两个东西都不稳定的话，可能世界经济要进行新一轮的调整了。特别是考虑到中国是一个大国经济，你的任何政策的变化都有比较大的溢出影响。
还有一个，我们要通过保持汇率基本稳定来强化我们的货币纪律。我们看一下历史，当一些新兴市场发展中国家爆发危机以后，国际货币基金组织对这些国家进行救助，其中有一个重要的计划就是固定汇率安排，搞货币发行联系汇率制度，为什么？就是想让危机国家的货币盯住一个强势货币，帮助危机国家建立货币纪律，来反通胀，来防止财政赤字向央行透支。中国可能不存在通胀的问题，但过去一段时间货币发行比较多，有资产泡沫的风险，杠杆率比较高，去杆杠，抑制资产泡沫风险，这就要求货币政策有一定的节制，有一定的纪律，保持汇率基本稳定可能可以起到强化货币纪律的作用。
而且我们不能想象的是，我们现在已经是中等收入国家，人均8000美元，我们还要指望我们的工人拿着600、700人民币的月薪，在低端环节和其他国家竞争。实际上从2005年汇改以后，我们过去传统印象里的东西都在发生改变。我们2006年的时候外贸依存度最高达到64%，现在外贸依存度只有33%，外贸对我们没有那么大的影响。加工贸易原来是我们的半壁江山，现在也只有30%，外商投资企业原来占我们进出口的将近60%，现在只有40%多，这些都有很大的变化。所以我们的汇率政策不能够像过去传统那样，主要针对贸易。
现在我们通过参考篮子货币调节来取信市场。到目前为止，人民币汇率双边汇率今年前9个月是下调了2-3%，多边汇率调整了6-7%。国庆节以后，由于各种原因美元走强，人民币对美元汇率出现了比较快的调整，但是人民币汇率指数保持了基本稳定。现在参考篮子货币调节好处在于，透明度提高以后，减少市场恐慌，大家理解人民币现在弱，并不反映基本面的变化，是因为美元强，人民币被动的调整；形成了双向波动，不像亚洲金融危机时期，人民币对美元是准固定的安排。此外，在边际上改善了出口竞争力。如果还有市场人士认为人民币汇率高估的话，那么我们现在的这个水平上，跟811汇改当时相比肯定是有一定程度的改善。现在我们的国际清算银行口径人民币有效汇率指数已经回到了2014年9-10月份的水平。美元升值是2014年下半年开始快速的升值，如果说有人还认为存在高估的话，过去一段时间人民币所谓的高估可能已经有一些改善了。而且过去是不是高估这个问题也是仁者见仁，智者见智的。还有我们争取了金融外交的主动。为什么现在日本想干预日元升值，美国人不同意，很重要的原因可能美国人也担心，如果日元对美元再贬的话，那么人民币可能可以顺势对美元贬得更多，那么美元要承担更多这种升值的压力。所以从这个意义上讲，参考篮子货币调节在金融外交上给我们提供了一些选择权。
但是任何事情都是有利有弊的。客观分析一下，现在的调控方式有些不足。正如周行长2月13号接受采访时指出的，现在我们的汇率，新的定价机制主要考虑了篮子货币的变化，将来还要把更多的因素与篮子货币结合起来予以完善。当然，汇率波动引入更多的因素并不是说让操作变得不透明，或变得不确定，而是要让汇率的变化更加可以解释，而且是由多种因素影响汇率变化的，它是可解释的。
第二个工具就是外汇市场干预。过去亚洲金融危机期间，我们没有用消耗外汇储备的方式来支持汇率稳定，所以尽管只有1400亿外汇储备，但没有人讨论过外汇储备够不够用。但现在大家考虑这个问题，实际上就因为动用了外汇储备。动用外汇储备要清楚外汇储备是干什么的。从数据来分析，外汇储备一部分变成企业走出去的用汇，还有企业和家庭增加了外汇资产的配置，变成外汇存款，这就所谓的藏汇于民。另外一部分企业把钱借了美元外债，利差交易平仓，偿还了美元债务；还有境外的一些主体，境外的机构和个人，比如香港人，前些年人民币单边升值的时候，把港币换了一些人民币存款，现在人民币反向调整以后，又把人民币存款换回港币，对境外机构和个人来讲是减少人民币资产持有，对境内来讲就是减少对外人民币负债。所以藏汇于民与债务偿还这两个渠道导致了外汇储备减少。从国际收支平衡表和国际投资头寸表两个口径，都能印证外汇储备的减少是能够用这两个因素来解释的。
另外一个问题就是，外汇储备减少以后会不会影响外汇市场的干预能力。实际上这就涉及到怎么理解一个国家持有外汇储备的动机。我觉得最基础的动机还是要防止出现国际收支的危机，国际收支危机就是货币危机加上债务危机。货币危机就是汇率贬值，债务危机就是债务违约。只有汇率贬值没有债务违约就不叫国际收支危机。从这个意义上来讲外汇储备的底线是防止出现偿债困难和进口支付的困难。而实际上到2016年6月末，我们的外汇储备能够应付3.7倍的短期外债，9月末的时候能支付24个月的进口，而国际标准分别是1倍和3到4个月。2014年底我们的短债偿还能力是3倍，那意味着什么？意味着确实一方面我们资产的外汇储备减少了，但另一方面外债也偿还了。在这种情况下，我们整个偿债能力并没有受到根本的削弱，反而是加强的。进口支付能力也是一样增强的，2014年底是支付23.5个月。2006年底中央经济工作会议研究国际收支形势时，做出了一个重要判断，中国国际收支主要矛盾已经从外汇短缺转向了贸易顺差过大，外汇储备增长过快，必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。那个“必须”是关于“科学发展观”六个必须之一。那个时候我们的短债偿还能力是5倍多，但那个5倍是仅仅相对于外币外债。如果我们按照可比口径的话，现在我们是6-7倍，就是说我们现在外汇储备可以应付短期外币外债的6-7倍。那时候的进口支付能力是16个多月，我们现在是24个月。所以实际上，当2006年底我们觉得外汇储备多，现在从一些传统指标来看，比那个时候能力更强。
但是外汇储备多少并不是一个绝对客观的指标，很大程度上也要考虑市场的主观感受。因为市场是把汇率的调整和储备的波动，等同起来看的。汇率贬和储备跌大家认为都是一件事，都反映了资本外流。如果市场认为资本外流是坏事，资本流入是好事，那就意味着边际收益是递减的，边际成本是上升的。所以储备越降，持续的时间越长，规模越大，对市场信心带来的冲击就越大。所以，为防止信心危机的传染，应当熨平外汇储备的这种波动。
从更长远来讲，大家都知道在第四条款磋商的时候，国际货币基金组织敦促中国在2018年底之前要实现人民币汇率的有效浮动，也就是中国政府讲的清洁浮动。如果实现清洁浮动，就意味着央行基本退出外汇市场干预，退出外汇市场干预就意味着基本上就不用消耗外汇储备。所以即便现在外汇储备多和少还是一个问题，将来也不是一个问题。然后，很多人讲的比较多的是，从传统指标来看外汇储备是多了，但现在货币发了那么多，外汇储备是不是就不够用了？我们从国际经验来看，找不到证据说以外汇储备比上广义货币，能够衡量一个外汇储备是不是够用。我们看这样一个表，十大经济体里，巴西、印度、俄罗斯，他们的外汇储备比上广义货币的比重是50%到90%，高不高？但是这些货币恰恰近年来都曾经是弱势货币，或者到现在为止还是弱势货币，所以说占比高不一定就是强势货币。中国这个比率最高的时候也没到30%，只是28%。所以我们看不出来有这个规律说货币的弱势与外汇储备/M2是有明显的相关性。我们看最近的例子，日元最近最强的时候，日本的外汇储备比上M2的比重反而是降低的。2015年底15.4%，到今年8月底降到13.1%。
而且，我觉得货币的超发是通过几个渠道的。一个渠道是货币发行多，导致通货膨胀，通货膨胀上涨给货币带来贬值的压力；另一个是推高资产价格，在资产价格上涨阶段，反而与汇率升值会形成一个相互强化的作用，有利于货币走强。只有当资产价格泡沫破了以后，才会对货币汇率带来向下调整的压力。但是泡沫这个事情往往事前是很难准确判断的，往往事后才知道是不是一个泡沫。包括对中国现在房地产的状况，有人讲货币发行多是导致最近房价上涨的主要原因，但也有人认为土地供应不足是主要原因，否则，为什么没有全国各地的房价都涨呢？所以你很难准确判断泡沫，类似这些问题都值得我们思考。
最后一个就是资本管制工具。资本管制本身没有好坏，是一个中性的政策，国际规则是允许的。管制不完全是堵的措施，有些也是疏导的措施，关键要看我们管制的手段愿不愿意用，管不管用。我们看到的情况，现在为止我们整个管制还是相对比较有效的。我们银行结售汇逆差今年前9个月是2549亿美元，比去年同期减少了37%，我们外汇储备余额是减少了1640亿美元，比去年同期少减了50%。外汇储备降幅的减缓对于稳定市场预期起到积极的作用，在这个意义来讲保汇率和保储备是同一件事情。但是并不是说保储备就是汇率储备不能用，就像是说保汇率，并不是说不能让汇率不能上下浮动。储备波动要收敛。我们可以想象，如果现在我们还像去年底今年初那样，每个月外汇储备减少1000亿美元，我们现在就肯定没有这么淡定在这里讨论这个问题了。
但是我们也不可否认，现在资本流动管理面临一些挑战，比如有一些真实性审核的要求，可能存在局限性，容易形成不透明，容易形成一刀切，有可能会增加企业生产经营的不确定性。还有，现在我们已经开放性很强了，有些要加强管制，那么管了这头那头又冒出来，最终形成跟监管的博弈，甚至管得越来越细。现在大家还关注的一个问题是，由于跨境人民币和跨境外汇的监管政策不完全一致，有市场人士就关注到最近一段时间，跨境人民币项下净流出比较多，但是境外人民币资产并没有增加，是不是有些通过人民币出去规避在岸的一些比较严格的用汇限制？还有一个可能要担心的是，对流出进行控制了，企业会不会通过减少流入、减少结汇来规避管理？这些都在一定程度上可能成为我们将来面临的挑战。
美国财长在参加20国集团上海峰会前也接受了专访。他也谈到了述三个工具。关于资本管制，他认为中国是资本管制的国家，不是要不要，而是怎么做的问题；关于外汇储备，原来中国外汇储备还没有这么多的时候，就有人批评储备多了，现在却说不够用，美国人也不太理解这是什么逻辑；关于汇率，他支持中国的汇率市场化改革，但是希望中国政府能向市场做出承诺，将来人民币有升值压力的时候能容忍人民币升值，市场化应该是双向的，不能是单向的、非对称的市场化。
所以我个人的看法，经济稳、金融稳是货币稳的前提，而不是反之，有很多人讲为了稳定汇率我们要怎样，我认为这样是本末倒置的。还有一个，汇率、干预和管制这三个工具没有绝对的好坏，我们不要做价值判断，不要贴上道德标签，关键是目标要早定，定了以后，手段工具和目标要匹配。当年亚洲金融危机，朱镕基总理说人民币不贬值，有很多人建议人民币汇率应该重归真正的有管理浮动，认为不贬值我们吃了多大的亏。但是政策目标确定以后，我们按照确定的汇率稳定的目标，设计相关的工具配套，走出了一条路。但我不能排除如果人民币真正贬值又会是另外一种结果，我们现在也不能非常有信心地说，另外一种结果就是绝对最差的结果。所以我认为，确定政策目标，然后据此进行工具设计，而且要预测和掌握后果，比如要守住汇率要付出什么代价，什么情况下代价小一点，什么情况下代价大一点，等等。
四、未来人民币汇率走势的三种前景
未来人民币汇率的三种情景，我觉得有几个历史经验可以供我们借鉴参考：第一个是2011年到2012年那次欧美主权债务危机。那是什么情况呢？2011年7月份，美债信用谈判陷入僵局，8月份美债信用降级，当时很多人都认为美国不行了，中国一枝独秀，会有大量热钱流入。但是我们当时做了分析，从历史经验看，在外部不太平的时候，外部冲击会对中国带来影响，人民币是风险资产，不是避险资产。所以，我们在2011年9月份就提醒有可能会迎来新的一轮资本流出。实际情况是9月底10月初当时香港的人民币购售额度首次用完，当时市场上就传言香港金管局要和人民银行重新谈判增加新的购售额度，前三季度大家的热情很高，但突然一下就变了，就是因为外部冲击的影响。但那次的性质不一样，那次是比较纯粹的外部冲击，中国经济基本面本身没有问题，我们在事中评判的时候，就觉得这轮冲击是阶段性的、短期的冲击，应该说是属于去向可知的、趋势可控的、机会可用的一轮冲击。所以，实际上在2011年到2012年的那波冲击中，尽管我们有3个季度资本项下是流出的，甚至在个别时间外汇储备是减少的，但是我们没有采取任何“控流出”的措施，我们采取了借势改革的做法，在2012年4月12号把人民币汇率浮动区间从正负0.5%扩大到正负1%，对银行结售汇头寸实行权责发生制的正负区间管理，原来只有正区间，没有负区间，现在允许实行负区间管理，并且把2010年“控流入”的一个措施取消，即把银行结售汇头寸收付实现制的下限取消，取消这个“控流入”的措施，没有其他额外的“控流出”措施，这是基于我们以下的判断：这一轮虽然有流出，但是在中国基本面没有大的变化情况下，流出是一个短暂的冲击。果不其然，在2012年第四季度外部冲击过去以后，我们又经历了新一轮大规模的资本流入。
当时，在2011年12月份有一个星期，人民币对美元的汇率连续跌停，当时是欧美主权债务危机比较严峻的时候，对我们带来了一定的影响。我受领导委托去见《第一财经日报》，当时我就讲人民币跌停不等于人民币贬值，因为人民币中间价第二天又回来了，所以说人民币是折返跑，当日跌停出去，第二天中间价又收回来了。然后我们也对这一次危机冲击可能持续的时间进行了模拟分析，当时我们得出一个判断，会持续8到13个月的时间，也就是到2012年5月到10月份结束。看看这个图，我们基本上猜到了这个结尾，2012年10月这条线从负的转成正的，我们可以说猜到了危机冲击的开头也猜到了它的结尾。我想借这个历史经验表达这个意思，我们可以用公开信息来做趋势判断，用一些高频数据，则可以做一些更精确的拐点的判断。当然，信息越透明，我们大家判断的精准度就会越高。
对于当前这轮冲击，实际上我们也猜到了。2014年底，市场很乐观看好人民币，认为明年人民币要加入SDR，人民币还要进一步国际化。2014年11月份，我们再次对资本流动的形势进行了评估，警示要注意风险，人民币可能进入双向浮动时代。我们评估认为，这次的冲击可能跟上次不一样，上次是单纯的外部冲击，这次还叠加了一个内部冲击，就是国内经济有下行压力，这个可能跟亚洲金融危机时期的情形比较相似，所以我们提出这一轮冲击持续的时间可能会比较长。但是，这个冲击的性质取决于它的规模，如果规模适度可控，对我们所有的改革和调控都是有好处的，但如果持续的时间长、规模比较大，就有可能会带来比较严重的影响。我们也提出要做一些准备，包括要把精力从控流入转到对流出的监测预警，我们还要对现行的外汇管理工具做一个压力测试，因为我们过去都是防流入，如果将来变成流出了该怎么办？这些工具还有没有效？要做一个这方面的评估。
去年在参加中国经济50人论坛的时候，我谈到这个问题，后来有记者写了一个标题，“外汇局官员认为亚洲危机离我们越来越近了”，但实际上我讲的是“十三五”规划，我跟“九五”计划的制定做了一个比较，因为“九五”计划是亚洲金融危机之前制定的，当时把适度从紧的财政货币政策写进去了，没有预见到亚洲金融危机会发展的那么严重，那时候还没有亚洲金融危机；有鉴于此，我提出“十三五”规划可能没有考虑这一轮资本流出可能对我们带来的影响。
未来我们的汇率会有几种前景：一种前景是基准情形，如果大家相信这个汇率能够稳定，相信有这个愿望去稳定的话，就不会攻击我们的汇率。还有一种情况是，如果我们的经济好了，美元稍微再弱一些，人民币汇率可能会稳定；如果中长期中国经济转型升级可以成功实现，那么经济强则货币强。总之，短期看就是经济稳则货币稳，中长期看就是经济强则货币强，就是这个逻辑。但比较坏的情形是，老天不帮忙，经济还在不断地寻底，或者大家对经济底部还有不同的看法，还有包括美元由于各种原因持续走强，那么也会通过我们现行的汇率定价机制带来影响。还有一个，就像刚才讲到的，有人研究了人民币汇率定价机制以后，提出央行是不是有一个策略性的汇率政策？如果市场大部分都相信这个策略，相信了这种看法，就会认为你没有意愿去维持货币稳定，如果把汇率调整目标作为改革的方向，那么现在维持汇率稳定的这些努力就会不断地被市场试探，看央行愿意花多少外汇储备、愿意在多大程度上加强资本流动的管理来实现目标，我觉得这可能是我们要避免出现的情况。
最后要讲的是，短期来看，我个人认为由于基本面的变化带来的资本流出、汇率调整压力，实际上在8.11汇改以前，资本流动从大量的净流入转为净流出，已经反映了。现在的贬值预期，很大程度上跟2015年我们金融市场发生的一些风险事件有关系，这些事件对市场信心带来很大冲击，政府信誉还在重新建立的过程中。在这种市场普遍看空的情况下，市场选择性地相信了很多坏的消息，然后给我们的汇率带来调整压力。刚才讲到基本面，在2014年的时候，大家从来不讲货币超发，大家都讲购买力平价，但现在都在研究央行的资产负债表和货币供应量，说这个货币超发多么严重。我认为这不是没有道理，但根本上还是反映市场情绪的变化。
我有三点判断，第一个美国情况实际上没有那么好，美国的经济金融基本面不能支持美元快速加息，不能支持美元持续走强；中国情况也没有那么差，全球大部分国家的经济增长都是零增长或者百分之1、2的增长，我们百分之6、7的增长，不应当过于担心。
第二，从资本流动的调整来看，我们负债端的调整基本上已经告一段落了，而且现在境外机构也开始逐渐增加人民币资产配置，负债端压力已经减缓了。关键是外币资产配置端的需求还比较旺的，这个是客观存在的，特别是考虑到明年年初新一年度个人5万美元的购汇额度生效，会不会可能有新一波的购汇高潮？这个需要相关部门提前应对，要有预案来应付这个情况。
第三，资本外流将来是常态，特别是人民币自由浮动以后，必然是央行退出外汇市场干预，贸易项目顺差，资本项目逆差，贸易顺差越大，资本流出就越多。但是，资本流出并不代表汇率贬值，就像不能“用贸易逆差来解释美元的贬值、用资本流入来解释美元的升值”一样，将来这就是一个新常态。另一方面，现在炒作得很厉害的贬值压力，其实可能并不像大家想象的那么大。有两个指标，就是我们不要看市场说的，要看市场现实是怎么做的。我们刚才讲2014年汇改的时候，就提到，别看当时人民币现货市场还有很大的升值压力，但是在远期市场已经没了升值预期。现在的市场情况怎么样呢？一个是看NDF，在亚洲金融危机的时候、贬值预期最强的时候，一年期NDF是一万多个点，就是预期一年以后人民币对美元贬一块多钱。现在是多少呢？10月份人民币新一轮调整，人民币一年期NDF已经快一两千个点，意思是可能贬一两毛钱，跟那个时候不可同日而语。还有一个，原来在亚洲金融危机的时候，大家说人民币要贬值，但是内地有管制，没法做空人民币，就采取做空港币的方式，但我们看到8.11汇改以后，绝大部分时间港币兑美元都是在强方保证，港币并没有受到冲击。没有大家炒作的那么厉害，关键原因是大家都习惯了过去20年人民币单边升值，没有见识过人民币突然一下子双向浮动的情况，心理承受能力比较弱；当然还有一个因素，现在咨询发达，当大家都选择性看空的时候，很多坏的消息就会被放大，可能会影响市场对基本面的判断。
所以我想讲的是，实际上，不论内部和外部，现在都有很多的不确定性。从市场来讲，不要用市场的判断取代市场的操作；从政府来讲，要从最坏处打算，争取最好的结果。
文章来源：微信公众订阅号“金融鹏程”
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