作者：陆磊（中国人民银行研究局局长）；杨骏
来源：《金融研究》
2015年6月我国资本市场异常波动以来，关于中央银行金融市场稳定政策作用的争论持续存在，中央银行金融稳定职能及其政策框架和机制的有效性，受到国内外广泛关注。2015年10月29日，党的十八届五中全会通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》提出，“加强金融宏观审慎管理制度建设，加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，健全符合我国国情和国际标准的监管规则，实现金融风险监管全覆盖”。就此，习近平总书记着重指出：“现行监管框架存在着不适应我国金融业发展的体制性矛盾，也再次提醒我们必须通过改革保障金融安全，有效防范系统性风险”。从中央银行的角度观察，建立宏观审慎管理制度既是其完善金融稳定机制、更好履行法定金融稳定职能的重要保障，也对其从政策目标到政策工具各层面更好协调货币政策和宏观审慎的关系提出了挑战。本文试图从系统性风险管理出发，反思中央银行目标和工具有效性，阐释流动性管理和广义价格目标对金融稳定的决定性作用。
一.引言：危机引发的理念革命
问题导向是中外通例。宏观经济学和货币经济学的重大理论跃迁，往往遵循危机引发学术思考与政策创新之规律。恰如1929年大危机催生了凯恩斯的《就业、利息与货币通论》并以此孕育了宏观经济学，两次石油危机和滞胀使弗里德曼货币主义和卢卡斯理性预期学派成为主流经济学说和政策制定的指南和基石，2007－2010年依次发生的美国金融市场危机和欧元区主权债务危机势必再度引发人们对金融学、宏观经济学和金融治理理论的重新思考。思想革命的逻辑极为简单—如果理论已经足够完备、预案已经足够充分，为什么我们还需面对系统性危机和灾难？
在表象上，全球金融危机后主要经济体都进行了重大改革，恰如习近平总书记所概括的—“主要做法是统筹监管系统重要金融机构和金融控股公司，尤其是负责对这些机构的审慎管理：统筹监管重要金融基础设施，包括重要的支付系统、清算机构、金融资产登记托管机构等，维护金融基础设施稳健高效运行：统筹负责金融业综合统计，通过金融业全覆盖的数据收集，加强和改善金融宏观调控，维护金融稳定”。在本质上，各国改革都在努力解决两个根本性问题：第一，假如金融风险的存在性是永恒的，如何降低风险转化为危机的频率？第二，假如金融危机是不可避免的，如何降低危机对实体经济和公众损害的烈度？由此，人们的关注重点发生了革命性转变—从原来“只要每一个金融机构在财务上都是安全且可持续的，那么整个金融体系就是稳健的”转向“我们承认单个机构健康运行是重要的，但是在一个预期多变的时空，更重要的是确保全系统的安全性”，避免“覆巢之下，岂有完卵”的全局性悲剧的出现。这是一次理念的革命。
第一，引入金融市场波动顺周期性和超调作为金融行为范式基本假定，这是一次认识论上的革命。长期以来，效率市场假说是金融监管理论的前提。恰如英国女王伊丽莎白二世2008年11月视察伦敦经济学院时提出的著名问题—为什么事前没有人预见危机？经济学家们的回答是，应该对理性假定和效率市场假说进行反思（钟震，2014）。如果这种反思具有正确性，那么微观审慎监管的不完备性自然凸显：单个机构乃至市场的行为天然具有过度或选择性解读某些信息，并以此作为看多或看空某种金融资产价格的判读依据。周小川（2011，2012）以“集体失误”概括了危机行为，是中国系统性分析宏观审慎管理的开创性文献，从羊群效应、动物精神、信息理论和计算的复杂性、风险和收益的激励机制等角度分析了G20匹兹堡峰会和首尔峰会完整提出宏观审慎管理框架的内在逻辑。由此，中国金融理论和政策界开始了长达5年多的持续争论。微观审慎监管失败、市场评级机制失灵，都指向一个问题—金融机构财务报表无法规范性判断金融风险，由于监管者无法替代金融机构对某种一致性投资行为作优劣评估，那么唯一的方法就是釜底抽薪，从逆周期入手改变预期，进而避免羊群效应和泡沫形成及其破裂。因此，只有假设市场理性存在问题，才可能通过政策工具影响或引导预期，这也就从根本上否定了理性预期和效率市场在实践上的存在性。
第二，宏观审慎管理制度作为顶层设计引入金融稳定制度体系，这是一次方法论上的革命。根据金融稳定理事会定义，宏观审慎政策是指通过审慎工具来防范系统性或系统范围的金融风险，以此来降低关键金融服务领域发生混乱的概率（FSB，2011）。因此，宏观审慎管理针对整个金融体系而非单个金融机构，其目标有三：一是加强金融体系对系统性冲击的承受力，二是防止系统脆弱性逐步累积，三是防止金融机构“大而不能倒”。宏观审慎政策包含时间和空间两个维度，时间维度是指宏观审慎政策要弱化金融体系顺周期性，防止系统性风险随经济金融周期积聚和蔓延：空间维度是指宏观审慎政策要防止金融风险跨部门、跨区域、跨市场传染。
第三，流动性管理是逆周期、系统性风险管理的基础性政策工具，这是一次工具上的革命。无论从危机发生的事前原因还是事后治理看，一个关键性变量不可或缺—流动性。恰如欧洲中央银行Bidseil（2014）对流动性危机的系统性总结，“一场金融危机通常体现为一场流动性危机，可以分为筹资和市场两个维度。在筹资性流动性危机中，投资者向债务人的放款意愿高度不稳定，导致依赖外源融资的实体经济主体流动性承压：而在市场流动性危机中，证券市场换手率陡然下降，买盘－卖盘价差拉大，资产出售不得不打折，在卖盘巨大或资产持有方急需现金时，此类情况尤甚”。这一论述第一次完整性地从理论上赋予了“流动性”—这一以往主要用于逆周期调节经济波动的工具—作为管理存贷款市场和资产市场系统性风险或危机的工具。
二.从理念革命到实质性变革的鸿沟：从局部均衡走向一般均衡
金融危机使学者和政策界的认识从微观审慎监管向宏观审慎管理延伸，学者们对宏观审慎管理的研究，主要是从其与微观审慎监管区别的角度上展开的（BIS，2001；Borio，2003）。金融危机给人们带来认识论上的挑战：一是微观审慎监管的不充分性：二是传统货币政策目标对金融稳定的忽视：三是传统货币政策“事后救助论”的无力性：四是对金融稳定责任主体的争论。
（一）从单个机构到金融整体：微观审慎与宏观审慎
1.单个机构还是金融系统
自1997年巴塞尔委员会《有效银行监管的核心原则》发布以来，金融监管的主要研究和政策努力都集中在微观审慎监管方面，其内在假定是：单一个体的安全稳健能够确保金融体系整体稳定（Lehar，2005；Brunnermeier，2009）。微观审慎监管理论依托微观经济学特别是信息经济学的最新发展，结合了金融跨期交易与信息不对称两大基本微观特征，从如何解决金融机构行为中的逆向选择、道德风险出发，进行了一系列规制设计—如资本充足率和拨备要求等，资本监管的原理在于金融机构有自身筹码押在同一赌局上，且这些筹码将首先承担风险。但2008年金融危机所暴露的金融顺周期性和系统性风险等问题，促使人们对传统微观审慎监管框架进行重新审视—即使金融机构不是恶意做局，仅仅在于自身筹码不够，瞬间发生的洗盘也会使所有参与者包括无辜的存款人和投资者血本无归，由此学术界对“什么是金融稳定的核心要素”进行了深入讨论。实际上，早在危机之前，Borio（2003）就在其开创性研究中对宏观审慎与微观审慎进行了详细区分（见表1）。从政策目标看，宏观审慎侧重防范系统性金融风险，并通过防范系统性风险来避免金融危机对宏观经济造成破坏：而微观审慎侧重防范单个金融机构风险，并通过维护单个机构稳健来最终保护消费者和投资者利益，避免机构倒闭给其带来损失。
2.从杠杆率到流动性
如果我们的目光从单个机构转向整个金融系统，就必然需要从更基础的层面上探究金融系统周期性演变的原因。理论研究的一个基本共识是，杠杆率随时间演变构成了金融周期。那么随之而来的新问题是，什么决定了杠杆率？答案是，流动性的集聚与消散决定了各个金融市场和整个金融体系的杠杆率水平。进一步的问题是，什么决定了流动性集聚与消散的稳定性？答案是“预期”或者“信任”，早期研究已经充分认识到了这一核心要义。恰如Thornton（1802）的总结，流动性囤积和挤兑与信任（trust）高度相关，Thornton写道：“不信任引致货币流通速度下降，当达到某个临界点—支付需求极度膨胀，人们发现货币更为珍贵，流动性囤积随之发生。更致命的是，此时只要有一家银行倒闭，除非有更多货币进入流通，则往往会形成全局性挤兑”。Bagehot（1873）反思了信任对流动性危机的影响，每一次系统性危机可能由不同的外生冲击引致，但结局是一样的———信任缺失和瞬时货币饥渴，所以唯一解决之道也是一致的，必须要有足额货币储备。鉴于早期术语“信任”或当代术语“预期”的变化必然引致的流动性需求变化，造就了以加杠杆－去杠杆为特征的金融周期，并由此引致繁荣和危机，这就从根本上使流动性管理（在Bagehot那里称为货币储备）成为系统性风险控制和危机应对的总阀门。近期的研究也证明了这一逻辑。Goodhart et al.（2009）通过构建一个房地产市场危机模型来研究流动性管理是否可以控制杠杆率周期，这一模型中包括抵押品、流动性以及银行部门，结论是：流动性管理可以改变违约率，以对杠杆率形成约束，由此可以控制金融周期。Angeloni and Faia（2009）的研究证明，流动性管理应包括温和的反周期资本比率要求，以及对资产价格、通货膨胀或杠杆率做出反应的货币政策规则。Kannan et al.（2009）所构建的以不动产波动为基础的动态一般均衡模型发现，若流动性管理对资产价格泡沫或信贷快速扩张做出强有力的反应，将有助于逆周期调节金融加速器。
（二）通货膨胀目标与宏观审慎目标
根据经典货币主义理论关于“通货膨胀无论何时何地都是一个货币现象”的论断，流动性管理作为实现通货膨胀目标的政策工具，构成了中央银行政策职能的基本框架：而根据宏观审慎管理新学说，流动性管理也决定了金融体系稳定性。这就势必引发理论争议—既然流动性同时影响通货膨胀和金融稳定，那么政策上应该如何处理两者的对立统一关系呢？
全球危机爆发前，关于流动性管理作为宏观货币调控工具的主流认知是：中央银行及其流动性工具应以稳定通货膨胀为首要目标（Taylor，1993）、反对将资产价格和金融稳定纳入货币政策目标体系（Bernanke and Gertler，2001），以及只要以通货膨胀目标为主就已经足以兼顾金融稳定（Issing，2003：Schioppa，2003）等。但2008年金融危机的爆发，使“物价稳定能够兼顾金融稳定”的观点遭到强烈质疑。Trichet（2009）认为，正是由于中央银行仅致力于稳定物价，导致经济中物价上涨的压力从实体部门转移至虚拟领域，使部分国家的资产价格泡沫在物价相对稳定时频繁发生，Trichet（2009）将这种情况称为“央行信誉悖论”（paradox of central bank credibility）。也有一些折衷的研究，如Beau et al.（2011）构建了一个动态随机一般均衡模型，并利用美国和欧元区1985-2010年数据，就货币对通货膨胀和信贷周期的影响进行了分析，证明兼顾价格稳定和金融稳定的流动性政策组合，可能成为维护金融稳定的最优方案。实际上，争论的核心在于原本属于微观经济学范畴的金融业资产－负债，是否可以作为主流宏观经济变量，这决定了宏观调控者—中央银行的目标范围是否应该扩大到金融稳定。Kohn（2009）作了相关尝试，将金融机构的资产负债表、资产价格以及金融机构的媒介作用等因素都纳入宏观经济模型。
（三）事前控制还是事后救助
中央银行作为流动性管理者拥有一项“利器”—最后贷款人（LLR）工具。20世纪50年代以来，金融不稳定主要由资产价格泡沫引起，但多数学者反对将资产价格纳入中央银行货币政策目标体系，认为在资产价格泡沫破灭后再进行救助即可，这就是“事后救助论”的主要观点（Bernanke and Gertler，2001），认为即使中央银行不对资产价格泡沫进行反应，只要“事后救助”及时依然能对泡沫破灭所导致的损失进行控制。但“事后救助论”的观点在金融危机爆发后遭到了普遍质疑，主要认识是，是否可以通过事前控制代替危机所带来的痛苦？张晓慧（2009）认为，“事后救助论”是一种非对称性的政策，这种政策有可能助长市场参与者的道德风险，导致投资者产生中央银行会为失败买单的预期，从而助长投机行为。Borio and Lowe（2002）、White（2009）提出“事前反应说”，认为中央银行应当“逆向操作”，在资产价格泡沫开始形成时就提高利率进行控制。在操作上，一些研究在宏观审慎框架中加入了逆周期动态资本监管因素，如提高资本缓冲标准、纠正资本总量或或有资本要求（Gauthier et al.，2010；Repullo and Saurina，2011；Hanson et al.，2010；McDonald，2010），另一些研究强调对金融机构杠杆率的事前监管（Reinhart and Rogoff，2009），有的提出应该实施流动性标准规定（Perotti and Suarez，2010）或前瞻性贷款损失拨备等，主要目的是要求金融机构在经济繁荣时期持有相对于经济萧条时期更高比例的资本。这些政策不仅属于宏观审慎框架的“逆周期”政策，同时也符合学者们关于货币政策“事前反应说”的政策主张，弥补了货币政策“事后救助论”的固有缺陷。
（四）货币政策与宏观审慎责任主体的争论
关于宏观审慎和货币政策实施主体争论的实质是，中央银行实施货币政策职能是否应与宏观审慎管理职能在机构上彼此分离。一种观点是中央银行应坚守货币政策操作。Agur and Demertzis（2009）认为，中央银行的逆周期操作会加剧经济波动，因此反对中央银行实施宏观审慎管理。Jeannine et al.（2012）认为存在二元目标冲突，宏观审慎可能削弱货币政策。逆周期缓冲工具可以遏制经济繁荣时期金融机构过度的风险承担行为，从而影响社会信贷供给，能在一定程度上熨平经济周期波动：然而部分货币政策正是通过引起资产价格变动来管理经济的，波动未必是坏事，因而逆周期资本缓冲工具的使用可能会削弱货币政策的效力。一些研究认为，应建立独立的机构负责宏观审慎，宏观审慎职责和权力集中在单一机构会导致利益冲突，因此应有独立的机构来协调中央银行、监管机构和金融机构等共同执行宏观审慎管理政策，以应对系统性风险。
另一种更为主流的观点认为，中央银行应履行宏观审慎管理职责。由于中央银行在应对金融稳定时具有行动和信息上的优势，同时中央银行独具最后贷款人职能，因此中央银行应当具有宏观审慎管理的实施权（Blinder，2010）。Aglietta and Scialom（2009）、Blanchard et al.（2010）认为，由中央银行承担宏观审慎管理职责是由于其具有如下几点优势：一是中央银行具有监测宏观经济运行的优势，有利于其成为宏观审慎管理的执行者：二是中央银行承担宏观审慎管理职责，可以避免在金融危机期间由于不同金融监管主体之间协调困难而导致的一系列问题：三是货币政策可以对金融机构的杠杆率和风险偏好产生一定的影响。Weber（2010）也认为，中央银行具有宏观经济信息的收集和判断能力，并且宏观审慎管理决策正是在对上述信息正确判断的基础上做出的，因此中央银行在实施宏观审慎管理政策时具有信息上的优势。
从理念革命到制度变革面临鸿沟。实际上，当流动性管理超越通货膨胀范畴，一般均衡理论将取代局部均衡，中央银行利率、汇率和货币供应量将同时决定物价稳定和金融系统稳定。货币，因之从决定通货膨胀的单一方程，走向一个更为广义的联立方程组，而流动性管理以及一系列资产价格决定就是这个方程组的解。经济理论界的争论表明，流动性管理从狭义目标转向广义目标，是从理念革命向实质性变革迈出的重要一步，但在实际操作上，我们面临着巨大的鸿沟和惊险的跳跃。
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