光大资管《中国资产管理市场2015》精简版（下）
中国资产管理市场2015
前景无限、跨界竞合、专业制胜、回归本源
中国光大银行与波士顿咨询公司联合研究，2016年3月
3. 专业制胜：聚焦四种主流资管业务模式
我们在前文中已经提到，不论是全球还是中国，资产管理市场赢者通吃的局面已经显现，做大规模是通向成功的最主要路径之一。但我们也看到，中国资产管理市场中并不缺少规模领先的资产管理机构，但缺少差异化、专业化的机构。通过对全球市场最佳实践的研究，我们发现全球资产管理巨头们在扩张规模的同时也各具特色，并逐步形成了四大差异化的模式，分别是：全能资管、精品资管、财富管理、服务专家。（参阅图11）
全能资管
顾名思义，这一模式最大的特点就是全能、全面。具体来看，体现在几个方面：首先，规模领先，而且往往在某几个专长领域特别领先；其次，价值链覆盖比较广泛，从资产获取、产品设计、投资管理到分销和服务，往往都有所涉猎；第三，均衡，体现在不同资产大类间、不同分销渠道间、不同地域间的配置均衡。这一模式的典型代表包括贝莱德（BlackRock）、富达（Fidelity）、Amundi等。
对于中国金融机构而言，混业经营将是大势所趋，发展中国特色的全能资管机构有两大启示。一是在建立专长的基础上，稳健推进混业经营，形成资管产品的全谱系发展。在现有的分业监管分业经营的环境下，部分机构已经在各自领域培养了一定行业专长，进行规模化的发展，且在短时间内不易被复制，如公募基金在二级市场的投研能力、券商在一二级市场联动的传统优势等。在此基础上，混业经营则能打通各个子牌照，形成资管产品的全谱系发展，加速领先机构扩大资管规模。二是，精益打造集团内部的协同，为客户提供一站式理财服务。通过获客渠道、投研能力、产品开发和客户服务的共享，真正做到价值链的相互补充，从资产获取、产品设计、定价、到投资顾问、增值服务、融资需求、综合金融服务等，在内部协同的基础上提升效率。因此，对于志在成为全能型资管的机构而言，如何实现多牌照布局并从体制机制上实现协同将是未来几年需要提前布局和重点攻克的两大挑战。
精品资管
与全能资管机构不同，精品资管机构的核心特征是聚焦，往往在特定的产品甚至行业有很强的专长。典型代表如专注另类投资的黑石（Black Stone），以及专注基础设施另类投资的麦格理（Macquarie）。
精品资管模式成功的关键就在于卓越投资能力和专业客户服务。首先，卓越投资能力，体现为通过长期专注于特定行业或资产类别，所积累的前瞻性行业洞察、标的企业合作网络以及所衍生的稀缺资产获取能力，和完善的投后管理体系。其次，专业客户服务能力，主要体现为通过长期服务特定类型的客户所积累的定制化产品开发设计能力，从而可向潜在客户提供独特的价值主张。
对于我国的信托、私募基金、券商资管等金融机构来说，精品资管是值得借鉴的差异化路径。而精品资管模式应当重点打造卓越的投资能力和专业的客户服务能力。目前国内部分资管机构正在积极向精品模式发展，并注重培养细分资产类别、细分策略或若干个重点行业的卓越投研能力。但是，行业整体还处于快速发展的中早期，仍面临机构资金较少，基金期限较短、退出机制不完善等外部困难，缺乏精细化的投后管理机制。各机构间的产品服务相对较雷同，尚未与机构、超高净值客户等建立起长期的合作和信任。在多样化的投资增值能力和独特的客户服务能力上，较全球领先的精品资管还有不少差距。未来，仍需要从人才团队建设、体制机制激励、完善投研体系、健全投后管理和加强专业化、个性化的客户服务方面继续提高。
财富管理
财富管理型资管机构指直接面向客户提供资产配置和财富管理综合服务的机构，通常以服务个人客户为主，借助对客户的深入理解，能够实现客户需求和资产配置建议的精准匹配。美林证券（Merrill Lynch）是财富管理的典型代表，其成功得益于三大关键成功要素：精准的客户定位、以投顾为核心的高质量客户服务体系、综合金融服务能力。
从国内财富管理市场来看，行业整体上仍处于产品销售的初级阶段，产品种类有限、同质化竞争严重，部分领先机构已开始探索转型创新。若要转型真正的财富管理模式，中国的资管机构还需要重点打造以下关键能力：一是培养高净值客户基础，服务于高净值客户的综合金融服务需求；二是要强化投顾团队。投顾的水平将直接影响客户体验。美林的明星投顾平均从业时间超过25年，而国内的投顾团队发展时间短，经验相对匮乏且流动性高，缺乏系统性的培训，对于创新产品和客户全面财富规划的理解不够全面和深入。三是全业务链条和丰富的市场资源。财富管理模式不是简单的开放式产品平台或基金超市，而是充分结合了其在投行和交易市场的资源禀赋，设计差异化的特色产品，满足客户的投融资需求。
服务专家
服务专家主要指专门为资产管理机构提供资产托管、清算、运营等服务的模式。严格来说，服务专家本身并不能算是资产管理模式的一种，之所以把这种模式也纳入其中，主要是因为强大的资产服务能力往往有助于建立一系列独特的优势，并对资产管理业务起到反向促进作用。北方信托（Northern Trust）是这一模式的典型代表。
对于在托管、清算、运营等领域内具备较强业务基础的银行和信托公司来说，服务专家模式可能是差异化的另一种路径。这一模式的成功主要取决于两大要素。首先，先进的IT系统和高效率的运营体系。其次，迅速建立规模。
从中国的金融业态来看，商业银行无疑在资金托管领域拥有无可比拟的优势，拥有各类资金的托管资格，并且在近年中持续加大对传统运营体系和IT系统的投入。未来，如何能够充分利用银行牌照，在单纯的托管、清算和运营服务之外，为受托主体提供辅助性服务而产生多元业务收入将是商业银行重要的发展路径。而对于具有托管资格的中小机构，首先应当进行是否要向“服务专家”转型的战略抉择，毕竟这一业务模式的成功依赖于前期重资本金的投入和综合服务能力，才能实现规模经济效应并带来盈利。
4. 回归本源：完善三大资管制度
健康发展的资管市场离不开健全的制度环境。因此，我们建议监管机构和资管机构积极合作，从积极打破刚性兑付、建全资本市场和资管产品、完善立法与监管三个角度共同完善资管市场制度建设。
打破刚性兑付
所谓刚性兑付，就是指金融产品到期后，产品发行者必须分配给投资者本金以及预期收益，而当产品不能如期兑付或兑付困难时，发行方或销售方需要兜底处理。
然而，金融机构的本质作用是风险的处置与定价。在银行主导的间接融资体系中，金融风险通过银行的客户关系管理、持续信用风险监测、组合管理得以控制，但银行与客户的“债权”关系导致风险始终集中在银行体系内部。而在以金融市场为主导的直接融资体系中，金融风险通过专业化的资产配置与财富管理，以分散化的转移为主要手段进行控制，金融机构与客户的“信托”关系使得风险得以分散到投资者中。没有资产管理业务、财富管理业务的良性发展，就不可能有间接融资到直接融资的转换。债券刚性兑付、信托刚性兑付、理财刚性兑付，风险不能转移传递，所谓的“资产管理、财富管理”就是影子银行或银行的影子，金融结构没有真正发生变化。
因此，刚性兑付成为我国金融市场深化创新以及资产管理业务良性发展的掣肘。具体体现为：导致资源错配、资金价格扭曲，不利于实体经济发展；拉高无风险收益率，抑制资本市场发展；变相放大全社会杠杆比例，提高金融系统风险；不利于培养理性投资者。
事实上，随着近两年风险事件的频发以及各方对刚性兑付认识的加深，打破刚性兑付已经逐步成为监管者和从业者的共识。未来3-5年，刚性兑付将面临不得不破的局面，但只有有计划、有准备地打破，才能避免系统性风险的爆发，维持资产管理市场的健康稳定。
监管机构。首先，监管机构需要明确资产管理从“募”到“投”再到“管理”等各个环节上的责任主体，并为各责任主体制定清晰的尽职指引，明确“尽职”的定义和判断标准。其次，政府和监管机构应适当提高违约风险的容忍度。最后，普及并完善合格投资人制度或投资者适当性制度。
资管机构。资管机构要从产品设计、信息披露和体制改革三方面应对刚兑的打破。产品设计方面，提高净值型理财产品发行，减少提供预期收益率的产品；信息披露方面，规范理财产品的信息披露，提升透明度，向投资者充分揭示风险；体制改革方面，进一步理清理财业务与其他传统业务的关系，削弱兜底理财产品的预期，强化风险隔离。
以银行理财为例，打破刚性兑付问题关键是按“风险可隔离、风险可计量、投资者可承受”的路径设计，建立核心是对不同性质的业务进行风险隔离的“栅栏”原则，使基础资产的收益与风险真正过手给投资者，回归受托代客业务的本源。具体来说，一是风险可隔离，即在法律形式、账户独立、会计核算等方面能够将不同权属关系的资产相互隔离，并通过法律地位明确和行之有效的托管制度进一步确定其资产的独立性，实现资产、风险与破产隔离。二是风险可计量，即要求风险被隔离后还应公允、透明地计量，即资产价格的公允变化能及时反映基础资产的风险，否则投资者无法了解自身进行的投资所实际承受的风险，也就无从谈及去承担风险。三是投资者可承受，即通过分散风险使投资者能够承担风险。分散风险，而非“兜底”风险是市场为主导的直接融资体系的核心。在以金融市场为主导的直接融资体系中，投资者直接承担了基础资产的风险，但由于资管机构的动态管理与组合投资，单一基础资产的风险被层层分散，最终能够被投资者所承受。
投资者。投资者自身应提高风险意识，正确认识理财产品的风险属性。了解自身的风险承受能力，在可承受的风险范围内理性投资。另外，投资者也要增强法律意识，在合理合法维护自身权益的同时，避免非理性行为。当然，投资者教育和投资者适当性制度的建立需要监管机构和资管机构的共同引导。
资本市场与资管产品建设
健全的资本市场是以市场为主导的直接融资体系的核心要素，一个稳健、完善、理性的资本市场是资管业务良性发展的前提。资本市场具有四大功能，即价格发现、资源配置、风险管理和公司治理，资本市场起着经济枢纽的作用，既是经济的“晴雨表”，也能为好的企业“造血”，促进经济社会福利的提升，还能为投资者创造价值。一个好的资本市场无论对于经济的成长，市场参与机构的发展还是投资者的利益保护都是至关重要的。
当前，无论是股市还是债市均存在一定的问题，股市的投机性过强导致波动性过大，多数个人投资者亏损累累；债市的刚性兑付问题始终没有有效打破，风险定价存在一定扭曲。因此，要促进资管业务发展，必须要提高资本市场的效率、丰富资管产品谱系。
提高资本市场的效率。一是重视市场公平，保护中小投资者利益。公平性是资本市场的基石，如果少数资本可以操纵市场，则中小投资者的利益无法得到保护，市场定价也是扭曲的，完全脱离资本市场的本质。政府应该加强对市场违规行为的处罚，减少市场操纵或内幕交易对市场公平性的腐蚀。二是加强制度建设，尊重市场行为。资本市场的目的应平衡为投资者服务和融资功能两大目标，而不应过度侧重融资，将融资目的凌驾于为投资者服务之上，导致投资者利益受损害。监管机构应加强对市场违规行为的监管，而不是对市场的直接引导，恪守裁判者的职责，而不能既当裁判员又当运动员。
丰富资管产品谱系。在良好的市场基础上，资管产品则是连接市场与投资者的有效工具。当前我国资管产品仍然相对简单，各种产品的层次不够丰富，难以满足不同投资者的需求。未来需要进一步提升资管产品的深度和广度，继续增加风险对冲类的期货和期权等衍生品工具，满足不同风险偏好的投资者的需求，使不同的风险在金融市场内得以消化对冲，风险得到有效配置，改善投资者的整体风险回报率。此外，还可以通过FoF、MoM等类型的产品改善机构投资者占比低的问题，更好地促进资管行业良性健康发展。
完善立法与监管
在分业经营、分业监管的大体制下，在金融机构混业经营的大趋势下，为防止监管套利、缓释系统风险、促进宏观金融稳定，需要机构监管与功能监管的并行，而功能监管的基础是行为立法，特别是需要明晰集合投资计划的法律实体地位，明确银、证、保、信经营集合投资计划的主体资格，统一资产管理业务的法律关系（信托关系）和监管标准。
金融立法的顶层设计的核心是解决直接融资与间接融资两大体系下的法律基础问题。间接融资体系下，法律关系是借贷的债权关系，核心是银行业，功能是信用中介，金融风险集中在银行，需要以银行业法为基础，方向是保护存款人，并因银行的外部性而对银行实行包括杠杆比率、资本金要求、更高准入条件在内的监管措施。直接融资体系下，法律关系是委托代理和信托关系，核心是资本中介（包括资产管理与投资银行机构），功能是风险分散，需要以民法、信托法等为基础，方向是保护投资者，包括尽职履责的善意管理人原则以及公允交易、信息披露与适度销售等。
在立法的基础上，需要进一步统一监管标准，从募集方式、产品投向（基础资产是否有公允估值、是否可交易）区分，以确定对投资者的保护程度，并实现穿透监管与信息披露。在我国机构监管为主的体制下，金融混业经营的趋势使得不同机构之间的业务边界更加模糊，使得在不同的监管标准之间进行监管套利普遍存在，产品的创新更多是基于“监管套利”，而非为投资者创造价值，因而不利于资管行业的健康发展。在机构监管的基础上，需要加强功能监管，统一针对同类金融行为的监管标准，防止监管套利，使不同的机构在统一的监管标准下发展业务、创新业务，使资管行业更加健康、规范地发展。
此外，还应进一步完善银行理财的相关法规和监管。随着银行理财规模的增加，目前已有能力安排一定的中长期投资。通过银行理财中长期机构投资者定位的确立，能够促进资管市场投资者结构的改善，降低资金成本，更好地服务实体经济。银行理财或资管子公司的设立将在多个维度上促进这种定位的实现和银行理财的专业化，包括风险隔离、缓释刚兑；明晰法律框架，减少通道业务；扩展牌照范围，推动银行综合化经营；改善机制、稳定人才、提升投研能力等。
关于作者：
张旭阳先生是中国光大银行资产管理部总经理，常驻北京。
邓俊豪先生（Tjun Tang）是波士顿咨询公司资深合伙人兼董事总经理、BCG亚太区金融机构专项业务负责人，常驻香港办公室。如需联络，请致信tang.tjun@bcg.com。
何大勇先生是波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理，BCG中国金融业智库负责人，常驻北京办公室。如需联络，请致信he.david@bcg.com。
张越女士是波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理，常驻北京办公室。如需联络，请致信zhang.yue@bcg.com。
徐勤女士是波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理，常驻香港办公室。如需联络，请致信xu.qin@bcg.com。
致谢：
作者特别感谢中国证券投资基金业协会党委书记、会长洪磊先生，中国证监会规划委员会前委员、深圳证券交易所研究所前所长、首席研究员波涛先生对本报告的指导和支持。
作者还希望感谢参与本报告研究和撰写的光大银行资产管理部团队，包括研究及综合管理处处长宋纲先生、高级研究员滕飞先生、业务经理张佳女士，以及波士顿咨询公司大中华区金融机构服务团队，包括董事经理胡莹女士、陈本强先生、刘冰冰先生，项目经理刘月女士，以及项目团队成员郭燕女士、王夕霏女士、孙骏先生、张冬妮女士。此外，波士顿咨询公司全球专家Helene Donnadieu-Ouillet女士、Andrea Walbaum女士、Andrew Hardie先生、Beardsley Brent先生、Bajeux Eric先生也为报告的撰写提供了极具价值的建议和支持。
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