2015年债券市场运行情况
（一）货币市场利率持续下行后趋稳
2015年，货币市场利率较2014年继续下降。Shibor隔夜品种的日平均利率较上年下行76个基点至2.01%，Shibor7天品种的日平均利率较上年下行71个基点至2.87%。银行间隔夜回购品种日平均利率较上年下行77个基点至2.01%，7天回购品种日平均利率较上年下行71个基点至2.92%（见图1）。
根据公开披露的数据统计，2015年央行在公开市场共开展77次逆回购操作，全年央行通过逆回购向市场投放资金32380亿元。但若考虑到回购到期、央票到期、国库现金定存等因素，央行在公开市场共净回收资金1500亿元。央行2015年十次下调7日逆回购利率，该利率由年初的3.85%下降185个基点至2.25%。
（二）债券指数持续上涨，收益率曲线下行
2015年，应对国内经济增速放缓，下行压力较大，央行继续采取相对稳健的货币政策，多措并举引导市场利率下行，资金整体趋于宽松，债券市场持续显现牛市格局，中债指数持续上涨，债券收益率曲线下行。
截至2015年12月31日，中债新综合指数（净价）为102.8321点，较2014年12月末的99.4821点上涨3.37%；中债新综合指数（财富）为169.9023点，较2014年12月末的157.0586点上涨了8.18%。中债固定利率国债、政策性金融债、企业债（AAA级）和中短期票据（AAA级）平均收益率分别较上年末下行84、129、159和181个基点（见图2）。
（三）债券市场发行总量迅猛增长
2015年，债券市场共发行各类债券16.82万亿元，同比增长53.12%，增速提高16.7个百分点（见图3）。其中，在中央结算公司发行债券10.12万亿元，占债券市场发行总量的60.15%；在上海清算所发行债券5.63万亿元，占债券市场发行总量的33.48%；在交易所发行债券1.07万亿元，占债券市场发行总量的6.38%。
银行间债券市场方面，在中央结算公司发行的债券中，2015年国债发行1.8万亿元，同比增长25.43%；地方政府债发行3.84万亿元，几乎是去年发行量的10倍；政策性银行债发行2.58万亿元，同比增长12.23%；商业银行债发行0.2万亿元，同比增长140.89%。在上清所发行的债券中，中期票据发行1.24万亿元，同比增长27.11%；短期融资券（含超短期融资券）发行3.24万亿元，同比增长49.35%；非公开定向债务融资工具发行0.88万亿元，同比减少14.04%。
（四）债券市场托管总量持续快速增长
截至2015年12月31日，全国债券市场总托管量达到44.85万亿元，比去年同期增加9.21万亿元，同比增幅为25.83%。其中，中央结算公司托管债券35.04万亿元，占全市场的78.13%；上海清算所托管债券7.31万亿元，占全市场的16.30%；交易所托管债券2.50万亿元，占全市场的5.57%。
2015年末投资者持有结构特点如下：
1.2015年开展地方政府债务置换，全年新发行地方债3.84万亿元。在此背景下，各主要债券持有者对地方政府债的持有量均大幅上涨。其中，地方政府债的最大持有者为商业银行，年末持有量余额高达4.46万亿元，同比增长288.4%。
2.2015年度政府支持信贷资产支持证券的力度加大，为进一步盘活信贷存量，信贷资产支持证券发行量同比增长42%。各主要投资机构也给予资产证券化产品大力支持，均大幅增加资产支持证券的持有量。
3.商业银行、信用社、保险机构和非金融机构等均在本年度减持企业债，而证券公司、基金和境外机构则更偏好于增加企业债持有量。其中，境外机构增持企业债的速度最快，其企业债持有量增速高达147.7%。
4.银行间债券市场开放度愈来愈高，但境外机构参与规模整体仍偏低。截至2015年12月31日，境外机构持有债券比重约为1.72%。从券种结构来看，境外机构更偏好持有风险较低的国债和政策性银行债，二者占其持有总量的比重高达82.13%。值得注意的是，尽管地方政府债体量较大，但境外机构持有余额仅为3.8亿元，同比减少34.48%。
（五）债券担保品应用持续扩展
2015年，债券作为担保品应用的广度和深度进一步提高。全年配合试点地区开展地方国库现金管理操作，启动社保基金协议存款质押券管理业务。向金融及商品期货市场推广担保品管理服务取得突破，开辟了担保品管理服务新领域。目前，中央结算公司管理的债券担保品超过5万亿元。其中，双边业务（包括回购、借贷、公开市场操作等）担保品余额超过4.5万亿元；中央及地方国库现金管理累计开展4.5万亿元，质押余额超过6300亿元；支付系统、外汇委托贷款及各类存款质押业务的质押余额约3000亿元；此外还有国债期货的债券保证金应用。在中央结算公司托管的政府债券、央行票据、政府支持债券、政策性银行债等高等级债券是天然优质担保品，目前超过27万亿元，未来债券担保品的应用空间巨大，必将日益成为金融市场的稳定器和流动性中枢。
（六）债券市场交投活跃度大幅提高
2015年，债券市场现券、借贷和回购交易结算量为675.13万亿元，同比增长91.71%，相比2014年增速提高了61.68个百分点。其中全市场现券结算量为85.78万亿元，同比提高111.21%；全市场回购交易结算量为588.24万亿元，同比增长88.82%，比上年提高了51.94个百分点。
中央结算公司结算量466.58万亿元，同比增长90.49%，其中现券60.54万亿元，同比提高95.43%；回购404.93万亿元，同比增长89.61%；债券借贷11064.84亿元，同比增长179.25%。中央结算公司结算量占银行间债券市场85.1%。
从银行间现券交易的券种结构来看，国债和地方政府债券现券结算量比重为11.35%，结算量同比增长66.78%；央行票据现券结算量比重为0.72%，结算量同比增长391.37%；政策性银行债券现券结算量比重为45.59%，结算量同比增长140.07%；信用类债券现券交易结算量比重达到39.43%，结算量同比增长101.04%。商业银行柜台结算量本年109.28亿元，较上年增加76.86%。
2015年债券市场运行特点
（一）债券市场持续创新发展
1.地方政府债券市场取得积极发展
一是得益于置换债券的成功发行，地方债规模快速增长。财政部分别于2015年3月、6月和8月，分三批向地方下达了合计3.2万亿元的地方政府债券额度以置换存量债务。二是发行机制有较多创新，实现了地方债自发自还全覆盖。为保障地方政府债券平稳有序发行，财政部、人民银行、银监会联合印发通知，明确债务置换可采用定向承销方式。三是流动性机制有进展。地方政府债券被纳入中央国库现金管理、地方国库现金管理和部分货币政策操作的抵押品范围。
2.国债收益率曲线进一步深化发展
财政部自2015年二季度起按月滚动发行6个月期国债，自四季度起按周滚动发行3个月期国债，并于11月27日在其网站首次公布3个月、6个月国债收益率，在此基础上将关键期限国债收益率曲线改为“中国国债收益率曲线”。短期国债的常态化滚动发行有利于进一步完善国债期限结构，优化短端国债收益率曲线，增强国债收益率曲线的定价基准作用，促进了货币政策和财政政策的协调，同时支持了人民币加入特别提款权货币篮子，推进了人民币国际化战略。
3.信用债新政出台，发行量大幅增加
一是企业债券审核流程大大简化。12月下发的《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》指出，发改委将委托第三方机构对申报材料的完备性、合规性进行评估，再由发改委进行复核，发审流程缩减至35个工作日，审核效率大大提高。二是公司债券迎来大发展。2015年1月，证监会发布修订后的《公司债券发行与交易管理办法》，新办法促使公司债发行量迅猛增长，尤其是2015年7月以后，公司债的发行量明显超过中票、短融等，全年发行量接近一万亿元，创出历史新高。
4.专项金融债补充地方建设资本金
2015年8月，由国开行、农发行向邮储银行定向发行首批规模3000亿元的专项建设债券，中央财政按照专项建设债券利率的90%给予贴息。此次发行的专项建设债券是首批基础设施专项金融债，国开行、农发行将把所筹资金，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资基金等。此轮专项建设债券的总体发行额度在一万亿元左右，资金成本在0.5%-1%之间。
5.资产证券化产品发展提速
人民银行于2015年4月推出信贷资产支持证券的发行注册制。5月国务院会议确定新增5000亿元信贷资产证券化试点规模。2015年，资产证券化市场创新步伐不断加快，基础资产类型更加多样，基础资产覆盖到公司贷款、汽车贷款、住房抵押贷款、融资租赁资产、小额贷款及住房公积金贷款等新领域。
6.债券衍生品进一步推出
10年期国债期货合约正式在中金所挂牌，填补了中国债券市场长端避险工具的空白，有利于进一步提升国债收益率曲线的准确性和有效性。此外，银行间标准债券远期推出，丰富了场外衍生工具。标准债券远期暂时采取现金交割模式，下一步将确立实物交割模式。
（二）债券市场制度建设取得新突破
1.银行间债券市场取消交易流通审批
2015年5月26日，人民银行发布2015年第9号公告，决定取消银行间债券市场债券交易流通审批。《公告》提出，依法发行的各类债券，完成债权债务关系确立并登记完毕后，即可在银行间债券市场交易流通，央行不再进行审批。
2.私募基金获准进入银行间债券市场
2015年6月15日，人民银行下发《关于私募投资基金进入银行间债券市场有关事项的通知》，允许私募投资基金进入银行间债券市场。与银行、券商、保险等各类金融机构法人以及各类非法人投资产品相同，私募基金进入银行间债券市场将直接通过全国银行间同业拆借交易中心交易系统进行债券交易，包括各类债券的现券买卖、回购、远期和借贷交易。
3.银行间市场启动债券交易结算应急服务
2015年1月23日，外汇交易中心、中央结算公司和上海清算所联合发布公告称，自1月26日起，于交易日16：30至17：00向市场成员提供债券交易结算应急服务，试行期6个月。债券交易结算应急服务涵盖现券、回购、债券远期和借贷等交易。此举将进一步完善债券市场交易结算机制，便利市场成员交易程序。
4.货币经纪公司进入交易所债券市场
2015年3月2日，沪深交易所分别发布通知，提出机构投资者可以委托货币经纪公司，为其交易或者转让债券、债券回购、债券衍生产品及其他相关品种提供居间服务。债券市场引入货币经纪公司是国际债券市场通行做法和普遍规律，与做市商制度互为补充，相辅相成。
5.交易所回购债券质押率动态调整
2015年11月25日，中国结算发布相关通知，提出将综合考虑回购债券的集中度、流动性和信用情况等相关因素，对部分回购质押债券标准券折算率予以动态调整，并逐步完善质押券差别化动态管理机制。此举将提高债券质押回购业务日常盯市与动态调整管理工作的有效性和精细化，防范系统性风险。
（三）债券市场双向开放速度进一步加快
1.债市开放“引进来”方面
2015年6月，境外人民币清算行和参加行获准进入银行间债券市场，并可开展债券回购交易，且回购资金可调出境外使用；7月，境外机构（境外央行、国际金融组织、主权财富基金）获准进入银行间债券市场，且人民银行将审批制改为备案制，投资额度放开，交易品种也相应拓宽；9月以来，四个月内境外机构已发行或获准发行的“熊猫债”超过200亿元。
2015年，境外机构进入境内债券市场投资交易的步伐进一步加快，至2015年底，在中央结算公司开立账户的境外投资者超过300家，持有人民币债券资产突破6000亿元，占全市场境外投资者持有量的90%以上。
2.债市开放“走出去”方面
在离岸市场，中国银行2015年6月在亚洲地区和伦敦等地发行“一带一路”主题债券，人民银行10月在伦敦发行50亿元人民币央行票据，建设银行11月在马来西亚发行海上丝绸之路债券。一系列债券发行丰富了离岸市场高等级人民币金融产品，有利于深化离岸人民币市场的发展。
3.债券市场互联互通方面
为配合李克强总理访韩，人民银行于2015年10月31日在其网站公布了近期中韩金融合作取得的五方面新进展，其中包括“在风险可控的前提下，促进中韩债券市场基础设施，包括登记、托管、结算机构之间的互联互通机制建设”。在此指导下，中央结算公司与韩国中央托管机构就互联支持“债市通”方案进行了技术性研究磋商，取得了阶段性进展，相信在不久的将来，“债市通”将成为可能。
（四）债券市场打破刚兑的临界事件增多
2015年债券市场发生信用事件的频度增加，从私募债到公募债，从民企到国企，从利息违约到本金违约，涉及面有所扩大。今年债券市场共发生近20起信用事件，其中有部分债券通过股东、政府兜底或重组等方式最终实现偿付，但债券市场打破刚性兑付仍是发展趋势。刚性兑付的打破将使信用债定价更趋合理，引导资源得到更有效的配置，促进经济的改革转型。与此同时，债券违约市场化将促使市场参与者强化风险意识、提高风险的防范和应对能力，也提高市场对于完善基础设施建设和建立风险管理体系的需求，必须将释放出的个体风险进行有效的分散和转移，才能扼制系统性风险的发生。
（五）债券市场利率中枢不断下移
2015年人民银行多次降准降息，市场资金面整体较为宽松，债券一二级市场利率中枢延续2014年走势进一步下行。一级市场上，十年期国债发行利率从年初的3.77%下降至2.99%，跌幅21%；十年期国开债发行利率从年初的4.22%下行至3.74%，下行幅度11%。二级市场上，债券收益率下行同样明显。十年期国债到期收益率由年初的3.63%下降至2.82%，降幅22%；十年期国开债到期收益率由年初的4.08%下降至3.13%，降幅23%。
债券回购市场上，银行间隔夜和7天回购加权平均利率呈先降后稳态势。隔夜和7天回购利率在2015年3月初达到全年高点3.5%和4.8%。随后一路下行，到5月末，隔夜和7天回购利率下降至全年低点1.0%和1.9%。下半年，回购利率基本保持稳定，隔夜和7天回购利率在1.8%和2.3%左右波动。
2016年债券市场发展建议
（一）完善国债市场建设，充分发挥国债金融功能
一是扩大国债规模，助力经济稳增长、调结构。2016年，为配合实体经济稳增长、调结构，支持去杠杆、降成本、补短板等发展任务，建议适度扩大国债发行规模，保障公共开支。具体操作上，可以增加单期国债发行规模，同时在三个月国债常态化发行基础上增加六个月国债发行频次。
二是完善国债市场的税收制度。目前，各地区在国债相关的税收制度执行过程中，不同交易场所在国债交易环节收取的费用标准不统一，在一定程度上影响了国债市场的定价和流动性。因此，应进一步明确国债相关税收中的税基，例如国债的利息收入在转让时是否征收营业税，以及进一步明确税收中各要素项的计算标准，例如利息收入的确认时点等。
三是进一步强化国债收益率曲线的利率基准应用。鼓励商业银行以公允的国债收益率曲线为基准进行存贷款定价及内部转移定价，并鼓励发行人以国债收益率曲线为基准发行浮动利率债券，使国债收益率曲线的深度应用得到进一步有效扩展，更好地发挥其定价基准的作用。
（二）适度扩大地方债规模，继续有序开展地方债务置换
一是适度扩大地方政府债券规模及置换额，建议具体操作层面，适度扩大债务状况良好省份的新增债券发行额度；二是推动地方债发行定价市场化，建议地方债发行与财政存款、项目合作等政策性因素脱钩，针对项目本身情况合理定价；三是切实提高地方债流动性，建议定向承销的地方政府债券早日实现机构间自由转让，并应出台细则尽快落实地方政府债券在商业银行柜台市场交易流通；四是合理设定地方债风险权重，目前规定，“商业银行对公共部门实体的债权风险权重为20%”，为进一步调动商业银行的积极性，有必要参考地方政府债券的类别，细化设置0-20%之间的风险权重。
（三）进一步鼓励公司信用类债券市场发展
一是支持大型优质企业发行产业债，促进解决中小企业融资难问题。大企业发债还能将银行信贷额度腾挪出来，促使商业银行将目标客户转向中小企业，有利于解决中小企业融资难问题。二是强化专业中介机构责任。主承销商应对发行人后续财务状况变化、兑付付息操作、应急管理等进行督导，日常进行风险排查和压力测试。应规范评级机构的评级行为，明确其权利义务，提高跟踪评级的灵敏度，建立对评级质量的评估标准。三是持续强化信用债信息披露。加强信息披露可以督促发行人提高经营管理规范性，提高企业治理水平。为便于投资人理解，应规范披露内容清单，要求披露格式标准化并具备通用性。
（四）继续推动金融债券有效发挥作用
一是进一步发挥政策性金融债倍增器作用。从目前稳增长的各项措施来看，地方基建项目投资仍是稳增长的关键力量。但目前新增地方债发行量远不及地方投资需求，公私合作（PPP）的融资成本较高。因此在低成本窗口期，应抓住时机进一步引导社会资金，发挥政金债投资倍增器作用。
二是发挥商业银行债逆周期资本缓冲作用。经济危机后，世界各国为改善商业银行资产负债表，提出逆周期调节目标，要求银行在经济环境有利的时候储备更多资本，以提高经济低谷时的应对能力。目前，国内经济发展速度虽稳中有降，短期内市场资金面仍将保持宽松态势，商业银行应找准融资时机，借助债券市场完善逆周期资本缓冲机制。
（五）增加资产证券化品种，提高资产证券化产品流动性
一是提高非银机构投资者参与深度。当前相当大比重的资产证券化产品仍由银行类投资者持有，应进一步鼓励更多的非银机构参与资产证券化产品投资，培育成熟投资者，并提高投资者风险识别能力，以规避系统性风险，提升市场流动性。
二是以统一标准推动按揭资产支持证券发展。建议成立政府支持机构（如住房银行），收购和重组两类住房抵押贷款，经过担保和增信，以标准化证券的形式出售，并进行统一的登记托管结算。通过这样的制度安排，形成标准统一的RMBS市场，既免除了信用风险，又有利于提高RMBS市场的整体规模。
三是有序推出不良资产证券化。以不良贷款为代表的不良资产近年不断增加，应适当试点不良资产证券化，逐步完善相关法律法规，建立不良资产入库标准，推动标准化发展，促进不良数据库和公允定价模型的形成，扩大投资者范围，形成多层次、有差异的投资者结构，逐步提高不良资产证券化产品的设计、交易和管理水平，带动整个证券化市场的深入发展。
（六）加强法律制度建设，完善债市风险管理机制
一是加强债券市场信用风险的管理制度建设。2016年，债券市场信用风险将加速释放。相关部门应加强对高危债券的事前风险监测，并建立事后应对机制，建立起良好的投资者保护机制，对债券市场信用风险进行有序释放。
二是防范债券市场流动性风险。为有效防控债券市场爆发流动性危机，债市监管部门应加强合作，相关政策出台时应综合考虑债市流动性风险的防控。
三是全面引入逐日盯市机制。为了反映质押券的风险，维护投资者利益，建议以中债估值代替标准券折算率计算公式中的平均价和波动率。同时，信用债折扣系数的设置建议采用市场隐含评级。
四是进一步扩大债券担保品的应用。近几年来，债券担保品既应用于回购、证券借贷、国债期货等市场交易，又应用于各类政策操作中。应进一步推动债券特别是国债担保品的发展，使国债充当股票及商品期货保证金。这样既可盘活存量，并提高债市流动性，也可为各市场提供安全担保品。
（七）继续扩大债券市场开放程度
一是以债券市场互联互通为基础，推动债券市场国际化建设。2015年末，境外机构持有债券规模仍不到市场存量的2%。债券市场具有固定收益性、低波动性、机构参与性等特点，适于优先开放。可积极借鉴沪港通经验，以基础设施跨境互联为基础，试点发展“债市通”，不断提高债券市场进入的便利性。
二是继续扩大跨境发行。在深化发展境内“熊猫债”基础上，探索尝试在自贸区发行债券。在上海自贸区发行债券能够拓宽离岸人民币的投资渠道，强化人民币国际化地位。并且，在跨境发行试点过程中，可稳步推进跨境业务制度的完善，成熟时可以有序推广试点自贸区经验。
三是在人民币国际化背景下，强化人民币债券在国际金融市场上的地位。建议扩大人民币标价债券在主要国际金融中心的发行规模，使其成为重要的国际资产配置工具。
（八）推动债券市场基础设施有效整合
债券统一托管和市场化发行、多元化交易是市场稳健运行的基础。推动债券市场基础设施的有效整合，做到分工有序、统一互联，有利于债券市场价格发现功能的完善，有利于债券市场统筹监管，有利于债券市场长远发展，有利于债券市场更好地服务于宏观审慎管理政策框架。（完）
文章来源：《债券》 2016年第1期 （本文仅代表作者观点）
本篇编辑：张必武
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