消息来源：金融读书会
文/沈明高（财新智库莫尼塔研究首席经济学家）；李远芳（莫尼塔分析师）
在全中国正式开始猴年工作日前，周小川行长在接受财新记者专访时提出了一个关于人民币汇率稳定与均衡的“阴阳太极说”。十多年来，央行汇改方向一直是“以市场供求为基础，参考一篮子货币，有管理的浮动汇率机制”，最终目标是要保持合理均衡水平上的基本稳定。稳定和均衡同时在手，自然两全其美，但当汇率既不均衡，又难以稳定时，该作何解呢？
周行长抛出的是一个看似蛋生鸡鸡生蛋、循环无端的太极逻辑。根据这一逻辑，合理均衡和基本稳定之间存在相互作用，“只有在合理均衡水平附近才会有基本稳定”，“只有谋求基本稳定，才有助于探寻合理均衡水平”。
考虑当下实战情形，两个关系中的主要矛盾还是在后一句话。给定现在非均衡的状态，周行长认为越是动荡越是乱局，越没有人注重经济基本面和均衡分析，越难以平滑收敛到均衡水平。因此，稳定仍是第一要务。
何为基本稳定？
在当前的非均衡水平下，人民币汇率又该如何稳定呢？周行长认为权宜之计是有效运用外汇储备，构筑“海绵盾牌”，维持金融稳定。同时，调整现有法律法规的执行力度，加强国际收支真实性合规性审核。从更为基本面的中长期机制设计上看，他特别强调要加大参考一篮子货币的力度，事实上目标也是要逐步构建符合新开放宏观形势的新“锚”。
纸币时代，锚对于任何一种货币都很重要，只是形式不同及利弊权衡不同。以强币为锚可获得部分强币所具有的信用，从而稳定小国的货币财政纪律，但代价是失去货币政策独立性。
即使与美元为锚，汇率弹性仍是消化经济和市场风险的第一道防线。比较主要货币对美元汇率的变化，我们发现，无论是主要发达经济体，还是主要新兴市场经济体，人民币汇率波幅被认为地压缩了。近十来年，人民币对美元汇率平均年内波幅（最高点与最低点之差）仅为3.73%，而六种发达国家货币在除全球金融危机影响较大的三年以外，年内对美元汇率波幅平均达到15%（图1）。在危机核心年份的2008和2009年，这些货币的汇率波幅均在20%以上。
值得注意的是，这些国家的货币没有政府强有力的干预，因而也更加接近均衡水平。同样重要的是，这些国家均为成熟的经济体，汇率宽幅波动主要的目的是消耗来自海外的不确定性，增加国内经济的确定性。
此外，六种货币对美元汇率波幅大小，与其与美国经贸密切程度，存在基本的反向关系。像与美国经贸更为密切的加拿大、英国、日本，其货币对美元年内波幅相对较小，而澳大利亚、欧元区及瑞士，对美元汇率波幅明显更大一些。换句话说，与美国经济的整合程度越高，对美元汇率就较为稳定。中美贸易程度较高，这有助于人民币对美元汇率在均衡水平更加稳定。
除人民币外，其他五种主要新兴市场经济货币，除全球金融危机时期及美联储退出量宽的近两年以外，平均年内波幅达19%左右，危机期间波幅大多在30%以上（图2）。按照IMF的汇率体制分类，这五个新兴经济体除俄罗斯外都属于浮动汇率制。其中，巴西和南非货币波动性尤其大，平均达到30%左右，这与其相对其他新兴市场经济更高的资本账户开放程度及幅度较大的宏观经济波动有关。
浮动汇率制下，上述发达及新兴市场经济体汇率所受直接干预很少，因此汇率一方面波动性较大，另一方面这种波动所追寻的锚就是均衡汇率。事实上，均衡汇率谁也不知道，市场也是在猜测与投机的震荡中测试其可信范围。
因此，与上述“基本稳定中探寻合理均衡水平”的思路略有不同，现实中的浮动汇率制要求在“相对不稳定”中探寻合理均衡水平。如果要稳定地逼近均衡水平，既需要持续的政府干预，又难以短期内打掉市场对人民币贬值的预期。
何以为锚？
如果短期内难觅以不稳定换取市场对均衡汇率的“窗口期”，央行就不得不探寻过渡期内其他事前可把握的“锚”。在人民币放弃以美元为锚之后，贸易加权平均的一篮子可能是另外一个选项。
但周行长也承认，即便是一篮子货币也并不能构成可以盯住的新“锚”。不仅仅是确定及调整篮子构成的技术问题难有最终共识，更是因为保持名义甚至实际有效汇率的稳定并非合理的政策目标。国际上的长期历史经验显示，随着经济追赶及收入水平相对高收入国家的收敛，一国货币会出现实际升值。试图通过名义汇率来控制实际汇率，带来的往往是宏观失衡。因此，走这一条道路就注定还将存在多方协调或者说博弈，无论是对市场预期的引导还是央行如何维护参考一篮子货币稳定的策略。
其他的理由同样成立。首先，盯住美元的人民币不是国际货币，盯住一篮子货币的人民币同样不是。其次，大国货币必然要有其自主性，也是各国投资者投资多样性和避险的需要。
由于中国体量及影响力的扩大，换锚过程牵动甚大，在无锚可选的情况下更是如此。好比船队中大船突然要改变在船队中的位置和行进方式，其波澜难以避免的会引起整个船队的动荡。央行如果要强化参考一篮子汇率，也需要容忍更大幅的波动，世界也需要调整对中国的预期，容忍来自中国更大的波动。
一个不可绕开的问题是，真正的锚是由经济基本面支撑的均衡汇率。中国需致力于改善国内经济增长质量来对冲人民币贬值的压力。从中俄巴西等新兴经济体的历史经验看，对美元名义汇率的年变动率与其相对美国的名义增长率差存在非常明显的正向关系（图3）。它在本质上反映了劳动生产率相对增长与实际有效汇率变动之间的关系，即当一国生产率相对其他国家更快速的提升，将支持其实际汇率的升值趋势（图4）。因此，长期而论，大国汇率根本的锚仍是其相对其他经济体保持稳定增长的能力。（完）
京公网安备 11011102001835号