摘要：本文提出了信用违约互换的一种创新型交易模式。该交易模式最基本的内容是，通过让信用违约互换的信用买方和信用卖方同时进行反向的信用违约互换交易，来实现风险的分散。之后，本文从这种最基本的情况开始，将交易模式的创新拓展至多个金融机构参与的情况。
文/徐小乐
一、信用违约互换创新新型模式的理论基础
（一）从风险化解角度的思考
信用违约互换自出现以来走过了近20年的时间，20年的风风雨雨对于参与信用违约互换交易的人，有收获也有失去。其实按照信用违约互换最初的构建目标来说，就是在转移风险的同时，也将收益同时转移。具体来说，对于信用违约互换的信用卖方来说，信用买方在出卖风险的同时，也出卖了风险带来的部分收益；而对于信用违约互换的信用买方来说，信用卖方在获得部分资金补偿（或者叫作资金收益）的同时，也相应地承担了部分的风险。
正是由于信用违约互换的这一特征，使得对信用违约互换的定价非常依赖对风险的定价，这就直接导致了信用违约互换在我国现有金融背景下的可操作性受到了较大的局限。然而，处理风险的方法却不仅仅局限于转移。依据传统的微观经济学理论，对待风险有三个基本的方法：第一是消灭和回避，也就是通过不发生行为的方式避免风险，该种方法是对待风险比较彻底和极端的方法；第二是风险转移，即通过一定的手段和花费一定的成本将风险转移到别的地方；第三是风险分散，即通过一定的方法将本来由个体承担的风险，变成由集体承担。从利益的角度来看，对于消灭和回避来说，其从根源上消除了风险，但也消除了获得风险收益的可能；对于转移来说，则正如上文所提到的，是在转移风险的同时，也转移了风险收益；而对于风险的分散来说，则是在分散风险的同时，也将可能的风险收益分散。
简单来看，风险转移和风险分散的区别并不明显，但是从比较综合的角度来看，它们之间却存在着以下三个方面的区别：首先，风险转移往往具有交易方参与数量的局限，它往往是一种点对点的行为，而风险分散的交易参与面可以比风险转移大的多，它可以形成一种网状的交易结构；其次，风险转移由于是点对点的交易，一旦某一个交易点出现问题，这个交易甚至是整个交易链都有可能遭遇到破坏，而风险分散由于可以是网状的交易结构，即使是某一个环节出现了问题，也不会对整个交易链产生比较严重的破坏；最后，风险转移其实风险分散的基础，风险分散其实是由很多次的风险转移组成的。正是因为如此，风险分散对风险的抵御，是很多交易参与人的集体行为，而风险转移则始终只能是单个主体承担风险的个体性行为。
表1 风险的基本化解方法
因此，如果在目前信用违约互换合约的基础上，改变现有的通过风险转移来处理风险的模式，而改为风险分散的模式，至少可以获得以下三个方面的好处：第一，将有更多的交易方参与对风险的定价，容易形成一定的市场公允标准，有利于克服目前信用违约互换难定价的缺点；第二，信用违约互换合约对于信用卖方来说，其实是承担了信用事件带来的几乎全部风险，这会给信用卖方的偿付能力带来较大的挑战，而如果将信用违约互换合约改为风险分散的模式话，则信用事件带来的风险将会有两个以上的主体共同承担，这对增大对风险的偿付能力是有好处的；第三，信用违约互换合约对于信用买方来说，即使是在信用事件不发生的情况下，也必须要支付一定的风险转移费用，这会造成一种极端的可能，即信用买方放弃对一些低风险的信用事件的保护，而放任一些潜在风险因素的存在，一旦这些风险发生，将有可能会带来比较大的损失。但在风险分散的情况下，信用买方则有可能在接受风险的同时出卖风险，这将避免可能出现的处理风险的费用，这将有助于市场扩大对信用事件的应对范围，从而降低偶然性事件对整个体系的破坏作用。
（二）风险分散的可能性分析
其实，最著名的有关风险分散的格言，当属“鸡蛋不能放在同一个篮子里”。1952年，马克维茨提出了著名的资产选择理论，该理论给出了影响资产配置决策的两个重要因素：预期收益和风险。并证明了通过分散化的资产配置，可以在预期收益不变的情况下，将资产组合的风险降低。就我国商业银行目前的情况来看，对企业的发放贷款决策，则正类似于一个资产选择的过程。
对于整个金融体系来说，假定一共有
家商业银行，每家商业银行面临的企业贷款预期收益为
，方差为
。那么，在目前产业转型这一宏观经济背景下，商业银行对一些企业，尤其是中小企业发放贷款的预期收益
是不变的，而风险
却上升了，根据资产选择理论，这将使得对该类企业贷款在银行资产配置中的比例降低。因此，这也可以解释在目前的产业转型背景下，银行降低对中小企业贷款发放的深层次原因，即这是资产选择结果的使然。
但是，这同时也意味着，如果能够在保证预期收益不变的情况下，降低商业银行对该类企业，特别是中小企业贷款的风险，就可以提高该类贷款，尤其是中小企业贷款在银行资产配置中所占的比例。以一种简单的情况为例，假定每家商业银行对中小企业贷款的预期收益率
，而风险
，那么，在各家商业银行共同承担风险并分享收益的情况下，每家商业银行获得的新预期收益将为：
公式一。
这与各家商业银行在分担风险之前所获得的预期收益相等；而每家商业银行面临的新的风险为：
公式二。
此时的风险相对于分担之前，出现了明显下降，仅为之前风险的
。换句话说，在上面的情景中，商业银行的风险共担能够在收益不变的条件下，降低所有商业银行面临的风险。而风险的降低将增加中小企业贷款在每家商业银行资产配置中所占的比例。
这就为我从微观经济学基础上，构建信用违约互换的创新型模式提供了基础：一方面，通过改变信用违约互换的交易模式，来实现收益不变条件下的风险分散；另一方面，通过交易关联方的联合交易，省去对信用事件的定价环节。
二、信用违约互换的双边交易模式
（一）双边交易合约的基本形式
具体来说，对信用违约互换创新型交易模式的探索，可以从最简单的交易情况开始，即只有两个交易方的情况开始。交易的基本原理是从原来从信用买方到信用卖方的单向交易变换为两个交易者互为信用买卖方的双向交易。以下以两家商业银行对中小企业信贷资产的信用风险进行风险分散为例，来对交易模式作出说明。
信用违约互换的双边模式即指信用违约互换有两个参与方。信用违约互换的合约双方，可以是两家商业银行，双方可以分别先将中小企业贷款打包，然后互相为对方的中小企业贷款提供信用保护。在合约标的资产的选择方面，双方进行信用保护的贷款应该是在双方各自内部评级中级别相近的中小企业贷款组合。选取级别相近的贷款，有助于解决合约对手方信息不对称的问题，并实现两份合约的定价一致，进而实现双方“收益不变，风险分摊”的目的。具体的合约设计如下：
表2 信用违约互换双边模式的合约
（二）双边交易合约需要满足的条件
当然，为了实现合约设计的目的，还必须共同考虑CDS1和CDS2，使得它们满足一定的条件，具体来说，合约双方首先应该选择信用级别一致的贷款，以保证被保护资产发生信用事件的风险是基本相当的；其次，合约双方需要调整被保护贷款的价值，使得两者之间的价值相等，只有这样才能够保证交易双方为风险资产提供信用保护所需要的成本是一致的；最后，交易双方必须保证两份合约的保护利率和补偿比例均相等，保护利率和补偿比例相等的目的是为了保证双方可以抹平各自需要支付给对方的费用。
表3 信用违约互换双边模式需要满足的条件
其中，
为第1份CDS合约的被保护贷款价值，
为第1份合约的保护利率，
为第1份合约的补偿比例。
为第2份CDS合约的被保护贷款价值，
为第2份合约的保护利率，
为第2份合约的补偿比例。
分别为某一个具体的数值。
（三）信用违约互换的双边交易模式
当交易双方签定的信用违约互换合约满足了上述条件之后，两家商业银行可以通过下图的方式，交换信用违约互换的合约：
经过上述信用违约互换的双边安排之后，两家银行不需要缩减其信贷发放，这就保证了收益的不变；与此同时，原先只能由一家银行单独承担的风险事件，现在可以为两家银行所共担承担，每家银行各自面临的风险降低了。
具体来看，在信用事件不发生的情况下，A向B的支付为
，等于B向A的支付
，两家银行之间不需要发生实际的现金交换；在商业银行A的贷款出现坏帐时，B向A支付坏帐损失的一半，A自己承担一半，同理，在商业银行B的贷款出现坏帐时，A向B支付坏帐损失的一半，而B自己承担一半；在商业银行A和B同时出现贷款坏帐，A、B各自分担总坏帐损失的一半。在坏帐损失减半的情况，两家商业银行对中小企业贷款的风险
和
均被降低，而预期收益并没有发生改变。这将提高中小企业贷款在两家商业银行中的资产配置比例。
表4 信用违约互换双边交易后的经济结果
三、信用违约互换的三边交易模式
（一）三边交易合约的基本形式和交易条件
正如上一节的双边交易模式所探讨的那样，通过两个交易人互相之间的信用违约互换交易，可以实现收益不变而风险的分担。那么，在此双边互换交易的基础上，如果扩大交易的参与人，把之间点对点的交易拓展成为一个最简单的三点式网状交易结构，又会是怎样的一个情况呢？以下的内容，将同样以商业银行向中小企业的信贷资产为例，并把信用违约互换的双边交易模式向三边拓展，这一点点的改变，实际上是从点点式的相互交易，向网状交易的重大跨越。
信用违约互换的三边模式即指整个信用违约互换的合约安排有三个参与方。信用违约互换的这三个参与方可以是三家商业银行，它们当中的每一家分别为另外两家商业银行的贷款提供信用保护。在合约标的资产的选择方面，三方进行信用保护的贷款应该是在三方各自内部评级中级别相近的中小企业贷款。选举质量相近的信贷资产，同样是为了通过互换合约，而避免对信用违约互换定价这样一个复杂的问题。
具体来看，在信用违约互换的三边模式中，商业银行A、B、C需要签定6份CDS合约，这六份合约的标准形式同上。在三边交易的情况下，六份CDS合约仍然需要满足三个基本的条件：首先，交易各方应该选择信用级别一致的贷款，以保证被保护资产发生信用事件的风险是基本相当的；其次，交易各方需要调整被保护贷款的价值，使得三者拿出的需要信用保护的信贷资产之间的总价值是相等的，只有这样才能够保证交易双方为风险资产提供信用保护所需要的成本是一致的；最后，交易三方必须保证六份合约的保护利率和补偿比例均相等，保护利率和补偿比例相等的目的是为了保证交易各方可以抹平各自需要支付给其他交易参与人的信用保护费用。
表5 信用违约互换三边模式需要满足的条件
其中，
为第
份CDS合约的被保护贷款价值，
(i=1,2,…,6)为第
份合约的保护利率，
(i=1,2,…,6)为第份合约的补偿比例。
分别为某一个具体的数值。
（二）信用违约互换的三边交易模式
当交易各方签定的信用违约互换合约满足了上述条件之后，三家商业银行就可以通过下图的交易方式，交换信用违约互换的合约：
经过上述信用违约互换的三边安排之后，三家银行并不需要减少各自的信贷投放量，但是其对风险的抵御能力得到了有力的加强，对于相同概率的信用事件来说，之前需要由一家银行承担的风险，现在可以由三家银行共同承担，而且在不考虑签约费用的情况下，这种彼此之间的共担是不会对银行造成任何成本的。
具体来看，在信用事件不发生的情况下，三家银行之间需要互相支付的金额均为
，因此不需要发生实际的现金交换；当三家商业银行中的某一家出现坏帐损失时，三家银行将分别分担坏帐损失的三分之一，而当两家或两家以上商业银行出现坏帐损失时，三家银行将共同对坏帐损失的总金额进行分摊。这将使得每一家商业银行对中小企业贷款的风险均出现下降，并增加中小企业贷款在三家商业银行资产配置当中所占的比重。
表6 信用违约互换三边交易后的经济结果
四、信用违约互换的多边交易模式
（一）信用违约互换的创新交易模式拓展到多边的意义
根据上面两节当中，信用违约互换的创新型交易模式从双边拓展到三边的情况来看，增加一个交易的参与者就可以降低每一个参与者需要独自承担的风险。那么，如果有足够多的交易参与者，可以把整个交易织成一个大的交易网络的话，所有的风险将有整个系统来承担。这就可以把对单个风险的应对，从个体的层次拉升到整个体系的层次。更进一步地，由于整个体系对风险的承受能力要远远大于体系中的某个成员，所以信用违约互换的多边模式，可以提高系统对风险的抵御能力，并可以避免偶然性事件对系统中的某一个成员造成过大的冲击。
具体针对我国目前产业转型的特殊背景来看，单个商业银行对中小企业受转型影响带来的信用风险增加的影响是较大的。由于该类信贷投放的风险很大，所以商业银行对很多很有希望的中小企业也产生惜贷的情绪。但是，如果把对中小企业贷款的风险放到整个银行体系的层次来化解的话，每一家商业银行面临的风险将会减小非常多，根据马克韦茨经典的资产组合理论，这很有可能鼓励商业银行增加对中小企业的贷款，缓解商业银行对中小企业的惜贷情绪。而对中小企业贷款的增加和对中小企业融资需要的更大满足，正是与产业转型的需要相吻合。因此，信用违约互换的创新型交易模式，如果能够拓展到多边，将对解决我国目前所面临的现实问题，产生非常积极的影响。
（二）多边交易合约的基本形式和交易条件
信用违约互换的多边模式即指整个信用违约互换的合约安排有多个参与方。在多家商业银行共同参与的信用违约互换的多边模式中，有可能形成一个商业银行风险共担体，并帮助我国银行系统在整体层面上实现对中小企业贷款的风险共担。在多边模式下，符合内部评级相近要求的合约标的贷款是存在的，存在的原因主要是各商业银行内部评级方法具有相近性。目前我国商业银行用于测算风险和对风险进行评价的方法，在本质上都是相似的，这就使得我国各商业银行对风险测算的结果具有趋同性，一家商业银行的风险评级结果较易于被其它商业银行所接受。
在信用违约互换的多边模式中，m家商业银行通过2m份CDS合约，每一份CDS合约的具体内容与前面的双边模式和三边模式类似的，通过多份这样的CDS合约，各家商业银行将能够结成一个商业银行风险共担体，共同应对信用事件带来的风险。具体来看，多份CDS合约仍然应当满足三个主要的条件：首先，交易各方应该选择信用级别一致的贷款，以保证被保护资产发生信用事件的风险是基本相当的；其次，交易各方需要调整被保护贷款的价值，使得每一个交易参与者拿出的需要信用保护的信贷资产之间的总价值是相等的，只有这样才能够保证每一对交易双方为风险资产提供信用保护所需要的成本是一致的；最后，交易各方必须保证多份合约的保护利率和补偿比例均相等，保护利率和补偿比例相等的目的是为了保证交易各方可以抹平各自需要支付给其他交易参与人的信用保护费用。
其中，
为第
份CDS合约的被保护贷款价值，
为第
份合约的保护利率，
为第
份合约的补偿比例。
分别为某一个具体的数值。特别值得说明的是，
就是参与信用违约互换合约体系的交易方总数。
（三）信用违约互换的多边交易模式
当多家商业银行通过彼此签定信用违约互换合约，并通过这些信用违约互换合约的安排而结成一个风险的共担体之后，信用违约互换的多边交易模式也就形成了。具体来看，交易的模式如下图：
经过上述信用违约互换的多边安排之后，来自中小企业贷款的风险将由整个金融体系联合分担。假设当中小企业信用风险造成的坏帐损失为
时，单家商业银行承担的坏帐损失将仅为
，又由公式：
，（其中K为坏帐损失，m为参与风险分担的商业银行数量） 公式3
可知，越多家商业银行参与对坏帐损失分担，就越能够降低坏帐损失对商业银行的冲击。因此，在商业银行独自承担向中小企业贷款风险的情况下，银行面临的风险较大，并会降低中小企业贷款在银行资产配置当中的比例，而在信用违约互换多边模式构造出的商业银行风险共担体共同承担对中小企业贷款风险时，银行面临的中小企业贷款风险大大降低了，银行也因此能够在资产配置当中，提高中小企业贷款所占的份额。
表8 信用违约互换多边交易后的经济结果
注：其中m为交易参与人的数目
综合来看，通过把原先信用违约互换的单向交易形式，变成双向的交易，就可以把信用违约互换的风险转移功能，拓展为风险分散的功能。更为重要的一点是，信用违约互换的这种应用方式，将会把系统中某个个体面临的风险，变成整个系统的风险。具体来说，在目前我国产业转型的大背景下，我国中小企业整体面临的风险增加了，如果银行采用信用违约互换的这种多边模式，就可以把中小企业信用风险的增加在银行系统的整体层面上化解，并降低每家实际面临的风险。
需要特别说明的是，信用违约互换的这种模式与存贷款保险有很大的不同，这种不同主要表现在三个方面：首先，信用违约互换的多边模式是商业银行之间的，而存贷款保险是银行与保险公司之间的，这就使得前者的合约各方其风险识别和评估系统是相似的，而后者则有一定的区别，因此前者比后者更具有形成价格透明和共识的基础；其次，信用违约互换的多边模式是交易各方同时交换权利与义务，而后者则是单向的，这就使得前者更能避免道德风险和逆向选择的问题；最后，信用违约互换的多边模式相比存贷款保险具有更大的合约容量，前者可以吸引更多的机构参加，甚至是整个银行体系，而后者在规模上需要面临一定的极限，因此，前者比后者更具有抵抗系统性风险增加的能力。
当然，信用违约互换的多边模式也并没有能够在根本上消灭和消除风险，它只是缓解了风险对系统的冲击程度。因此，有必要对这种创新型交易模式可能造成的风险进行进一步的研究，以确保它不是治好了一个症状，又带来了另一个疾病。（完）
文章来源：本文摘自上海财经大学徐小乐硕士毕业论文《信用违约互换与我国商业银行信贷风险分散》（本文仅代表作者观点）
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