《中国金融》｜利率市场化的最后一步
2016-03-08 16:02:04

消息来源：中国金融杂志

作者｜黄益平  纪  洋  谭语嫣（北京大学国家发展研究院，黄益平系副院长）

文章｜《中国金融》2016年第5期

2015年10月23日，中国人民银行取消了存款利率上限。至此，人民银行对存贷款利率的直接管制不复存在。然而国内现状表明，这并未对中国的金融体系产生明显影响。首先，在正规金融市场，商业银行仍然坚持以人民银行的官方基准利率定价。其次，在以影子银行、民间借贷为主的非正规市场，融资成本居高不下，远高于官方利率，官方降息对其影响甚微。由此说明当前货币政策传导不畅，资本错配的问题并未消除。 

计划经济年代，资金价格与资金分配都是由政策决定的。改革开放以后，中国的金融市场逐步建立与发展，但依然存在若干扭曲。比如，正规系统利率被人为压低，导致资金供不应求，这些资金被优先配置给国有企业或其他大型企业，而民营企业特别是中小民营企业却被挤出正规金融市场。可以说，价格（利率）扭曲必然导致数量（信贷）扭曲——中国的商业银行贷款利率低于多数同等发展水平的新兴市场经济，因此信贷配给在所难免，很多有融资需求的企业被挤到非正规市场，接受很高的民间借贷利率。这就是典型的“金融双轨制”。

政策压低利率，可能是为了支持经济增长。但还有一个重要理由，是支持效率相对比较低的国有企业。也就是说，金融双轨制是支持国有与民营企业之间双轨制的一个重要的制度安排。通过价格和数量的双重管制，政府保障了国有金融机构和国有企业的垄断地位。国有商业银行在巨大存贷差“租金”（贷款利率不高，存款利率更低）的激励下不断扩大规模，而发展相对迟缓的债券市场、股票市场以及国际资本流动管制又限制了居民的储蓄替代渠道，国有商业银行吸纳的资金在国内金融机构中占绝对主导地位。现在经常讨论的“融资难、融资贵”的问题，其实应该区分开来说，中小企业在正规市场是融资难，如果能融到，并不贵；但在非正规市场是融资贵，资金供应却很充足。

自1978年以来，我国逐步推进利率市场化，总体战略是渐进式的价格改革，即在保持较低基准利率的同时，逐渐增加利率浮动空间。自2013年以来，央行逐渐加速了金融改革的进程，于2013年7月彻底取消贷款利率管制，并在2015年10月，彻底取消了对存款利率上限的管制。从理论上讲，对利率的直接管制不复存在，商业银行拥有了自主定价的能力。因此政策讨论中有不少“利率市场化已完成”的论断。

如果利率市场化取得突破性的进展，我们应该看到正规与非正规两个利率出现趋同的现象。但这个现象尚未出现。其一，从存贷款利率的实际浮动空间看，商业银行的利率设定在改革前后变化不大，依然围绕着基准利率进行，而非自主决定存贷利率。其二，从非正规市场利率走势看，下降幅度不明显。在2015年10月24日后，央行的基准贷款利率仅为4.35%，民间借贷综合利率指数则一直保持在17%以上。央行连续的改革措施，并没有减轻正规与非正规市场的割裂程度；央行同时进行的降息降准，也没有降低非正规金融市场的融资成本。金融市场双轨并行的现状并未改变，资本错配依然严重，货币政策传导也不畅通。 

改革成效不佳的原因，在于过去一直集中于价格改革，即取消对利率的直接管制，但数量方面的改革却没有及时跟上。这个数量管制，不仅仅指信贷配给、贷款规模方面的限制，同时还包括市场主体的借贷行为。在过去相当长时期内，贷存比和合意贷款规模等限制一直存在，即使这些取消之后，国有企业在信贷配置中的优先地位是否会消除现在还不太好判断。

金融市场的数量管制难以去除，根源在于结构性改革不到位。国企的自生能力较弱，政府仍是金融市场的特殊参与者，为部分企业提供隐性担保。这样一来，正规金融市场服务对象的效率较低、盈利能力不足，一旦面临市场利率，难以实现收支平衡，或是形成银行的坏账、增加商业银行的风险，或是破产退出、导致失业等问题，或是要求更多的财政补贴，增加财政负担。为了避免此类经济阵痛，一方面，商业银行仍不得不将大量信贷优先配置给国有部门，保持数量管制，另一方面，正规市场的融资成本依然被迫压低，金融市场在实质上仍存在价格管制。

在结构性改革与数量改革缺位的情况下，利率市场化难以完成。正规市场利率形成于一个具备隐性担保的“子市场”，远未达到整体市场均衡水平。正规市场的部分低效企业挤占了信贷资源，推高了非正规市场利率，使其也偏离了均衡水平；由于正规市场与非正规市场严重割裂，货币政策对非正规市场影响甚小。

因此，利率市场化的先决条件是结构改革与数量改同时推进。结构改革包括国企改革与政府行为的转变。要提高国企的效率，以降低其对廉价信贷的依赖；要增强金融市场纪律，减少政府的隐性担保行为。数量改革既包括引导商业银行转变行为模式，也包括降低金融机构的准入门槛。当前国有金融机构占据主导地位，为信贷配给提供了极大便利。通过降低准入门槛而增加竞争，不仅可以引入更多市场化的金融机构，还可以迫使国有金融机构改革。因此，利率市场化未来还需要走三步：推进结构改革、放开数量管制、实现市场化的定价机制。

取消存款利率上限是利率市场化的里程碑，但并不是终点。利率市场化的最终目标是让利率作为资金价格真正反映供求信号，不同类型的利率均由市场决定，并且互相传导，真正达到有效的资金融通。具体而言，在货币政策方面，央行应当弱化官方存贷款基准利率的作用，转向以无风险市场利率为锚；在定价与传导机制方面，既要改变市场参与者的行为，强化预算约束与市场纪律，也要进一步发展货币和资本市场，增强利率传导的有效性。

要弱化基准利率的作用，前提是要确认市场参与者公认的短期无风险市场利率作为央行政策目标利率，即利率锚。在设定目标利率水平基础上，央行可以通过公开市场操作的方式收放流动性影响该目标利率，形成市场基准利率。在所有已经完成利率市场化的经济体中，中央银行几乎都有明确的市场化利率作为其公开市场操作的利率锚。如美联储定期宣布联邦基金隔夜拆借利率的目标水平，欧央行选择的是7天回购利率水平，英格兰银行将短期（两周）回购利率作为基准利率。虽然各国利率锚的选择不尽相同，但这些选择一般都反映的是商业银行获得短期流动性的资金成本，目的都是利用最便利的工具最有效地影响到最受市场认可的无风险基准利率，同时各国在实际操作中都保持了政策传导常规化、透明化。

国内相应可考虑作为政策利率锚的市场化利率包括上海银行间同业拆借利率（Shibor）和7天回购利率(Repo)。Shibor于2007年推出，由货币市场上交易相对活跃、信息披露比较充分的银行间拆借利率构成，利率基本由资金供求双方在市场上通过竞价决定，因此市场化程度较高。不过因为过去管制型的存贷款利率的存在，拆借市场中占大权重的商业银行可以低息揽储，同业拆借市场并非多数商业银行的第一资金来源，全国银行间同业拆借市场总体交易规模仍不够大，尚处在发展当中，并且有时利率波动较大。如2013年6月底“钱荒”时Shibor利率曾高达13.44%。如果作为政策目标利率，利率稳定性有待进一步提高。

7天回购利率是银行间市场7天内质押式回购交易利率的移动平均值，也是央行进行回购与逆回购操作时直接影响的市场利率水平。但当前公开市场操作的目标为控制货币供应量，而非短期市场利率水平。中国的银行间债券回购市场于1997年建立，发展历史较Shibor长很多，交易量相对银行间拆借市场也要大很多。2014年银行间债券回购成交224.4万亿元，而银行间同业拆借市场仅成交37.7万亿元。因此7天回购利率已经是国内短期市场利率的代表，在银行同业拆借市场上，各报价行也会以回购利率作为短端Shibor报价的重要参考。

比较Shibor和7天回购利率这两种利率锚的选择，7天回购利率短期基准性更强、发展更完善，而Shibor的市场化程度相对更高。具体做何种选择仍需基于市场参与者的认可程度，同时也要求人民银行将目标利率明确化、操作常规化、透明化以引导市场预期，核心的选择与实施标准是能够真正将利率政策意图传导到包括债券、贷款甚至股票市场在内的整个金融体系。

除常规化的基准利率调整以外，众多发达国家央行探索出了另一种调控利率波动的“价格型”货币政策工具——利率走廊模式。所谓利率走廊（InterestRate Corridor）,是指中央银行向金融机构提供短期存贷款，从而依靠设定的利率操作区间来稳定短期市场利率和银行体系流动性的货币政策操作模式。各国一般以常规调控的利率锚作为中间利率，在该利率之上设贷款便利利率，在该利率之下设存款便利利率，形成一个“利率走廊”。当无风险市场利率高于贷款便利利率水平，商业银行将选择向央行申请短期贷款而非同业拆借，同业拆借市场需求减少，利率将降低，最终短期市场利率必定稳定在贷款便利利率之下；当无风险市场利率低于存款便利利率水平，商业银行将资金拆借给其他银行的收益小于将资金存入央行的利息，因此将选择把多余资金存入央行，同业拆借市场供给减少，利率将升高，最终短期市场利率会稳定在存款便利利率以上。因此同业拆借市场的利率只能在央行设定的存贷便利利率范围内波动，从而达到了调控市场利率波动、稳定市场预期的作用。

借鉴国际经验，人民银行于2013年初创设了常备借贷便利(Standing Lending Facility，SLF)，向符合条件的金融机构提供期限为1～3个月的贷款以满足大额流动性需求，并从2015年起明确表态“探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用”。具体的存款便利利率则并未明确，依据已有国家的操作一般被认为是超额存款准备金率。未来有效操作利率走廊模式仍要求人民银行明确其货币政策利率锚，并发展完善货币市场。另外，具体利率走廊上下限的设定也是对央行货币管理能力的考验。

从企业层面看，大型国有企业在贷款分配中仍占有主导地位，隐性的政府保障扭曲了激励结构，这使得国有企业的融资决策对贷款利率敏感程度较低。相比之下，对贷款利率敏感程度很高的私有企业被挤出正规市场，只能够在融资成本非常高的非正规部门融资，其投资需求受到抑制。因此，金融双轨制导致了资源错配问题，影响了经济整体对利率的敏感程度，进一步削弱价格型货币政策的有效性。由此可见，结构改革与数量改革势在必行，并应当成为下一步改革的重点。

鉴于人民银行还没有明确以短端市场利率作为利率锚，贷款基准利率作为一种具有管制特征的政策利率仍在借贷市场上发挥核心作用，如同利率管制并未取消一般。并且利率管制导致的低存款利率使大量商业银行能够以低息揽储，对同业拆借需求不高，进一步抑制了货币市场的发展壮大。在国债市场上，目前存在着国债期限结构不合理和流动性差等问题，严重影响了国债收益率曲线的完善，也是短期国债收益率变动难以传导到长期的原因。期限不合理主要体现在中期国债比例过高，1年以下和10年以上期限国债占比低，尤其是1年期以下国债占比不及10%；流动性差体现为换手率低，2013年换手率（二级现货市场交易量除以债券余额）仅为0.71，远低于发达国家成熟市场的15倍以上的水平。

因此，即便彻底取消了利率管制，还需要改变央行和市场参与者行为，发展货币与资本市场，疏通利率传导机制，才能使利率在金融市场上有效发挥配置资源的基础性作用，要真正实现利率市场化依然任重道远。